（原標(biāo)題：“中國(guó)特色估值體系”之下，國(guó)企板塊應(yīng)該怎么追？）

前不久，有關(guān)部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)在2022年金融街論壇上，系統(tǒng)闡述了“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”的建設(shè)路徑，并提出了“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”的論斷。受此影響，近日A股市場(chǎng)上以“中字頭”為代表的國(guó)有企業(yè)藍(lán)籌股頻頻出現(xiàn)異動(dòng)，其中更是不乏連續(xù)漲停的個(gè)股，已然成為了一道獨(dú)特的風(fēng)景。

國(guó)企板塊還能追嗎？這一輪行情又是否可持續(xù)呢？在我看來(lái)，還是應(yīng)該從國(guó)企的基本面出發(fā)去尋找答案。

眾所周知，國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系的支柱，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域和部門(mén)中處于支配地位。而在A股5000多家上市公司當(dāng)中，國(guó)有企業(yè)數(shù)量約占27%，并且普遍市值較大，主要分布在煤炭、石油化工、電力、交運(yùn)、鋼鐵、通信、軍工、地產(chǎn)、銀行等板塊，堪稱(chēng)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的壓艙石。

盡管此前較長(zhǎng)一段時(shí)間里，國(guó)有企業(yè)都因經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)不高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)不強(qiáng)等因素而備受爭(zhēng)議，但高層一直都在不遺余力地推動(dòng)國(guó)企改革，并取得了累累碩果。特別是十八大以來(lái)，中央多次對(duì)于國(guó)企改革作出重要戰(zhàn)略部署，包括2015年的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，2018年的“雙百行動(dòng)”等等。而2020年6月，中央通過(guò)了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022）》，提出了“一個(gè)方向+七大內(nèi)容+五個(gè)發(fā)力”，在更大范圍、更深層次上進(jìn)一步深化國(guó)企改革，同時(shí)將“科改示范行動(dòng)”的改革專(zhuān)項(xiàng)工程納入工作重點(diǎn)，以推動(dòng)國(guó)企實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新，并基本解決國(guó)企的歷史遺留問(wèn)題，標(biāo)志著國(guó)企改革工作邁入全新階段。

從“國(guó)企改革三年行動(dòng)”的效果上看，近三年來(lái)各大國(guó)企所有制混改、出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)方案、資產(chǎn)重組注入上市平臺(tái)等等改革行動(dòng)快速推進(jìn)，取得了可喜的成績(jī)。根據(jù)國(guó)資委發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至今年9月份，中央企業(yè)和各地改革三年行動(dòng)工作臺(tái)賬完成率均超過(guò)98%，各企業(yè)整體上從治理到經(jīng)營(yíng)能力，再到國(guó)有資本配置效率均有顯著提升。

值得一提的是，相比于此前的國(guó)企改革，“三年行動(dòng)”階段的確定性和力度明顯要更強(qiáng)，并且國(guó)企的激勵(lì)方案、布局優(yōu)化、資產(chǎn)整合等行動(dòng)都將會(huì)持續(xù)執(zhí)行并落地，從而可以在公司治理、債務(wù)優(yōu)化、提升效率等方面給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)全新變化，對(duì)于企業(yè)績(jī)效和估值也將產(chǎn)生顯著影響。再考慮到眼下臨近收尾階段，按照國(guó)資委的要求，下一步“要持續(xù)推進(jìn)專(zhuān)業(yè)化整合相關(guān)工作，努力在培育世界一流企業(yè)和專(zhuān)精特新企業(yè)上邁出新步伐”，具體任務(wù)則包括挖掘央企之間、央地之間跨企業(yè)、跨層級(jí)、跨區(qū)域的整合空間，強(qiáng)化整合后的深度融合，提升專(zhuān)業(yè)化整合的力度廣度深度等等，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍將有持續(xù)性動(dòng)作，力?！叭晷袆?dòng)”的完美收官。

而這當(dāng)中，自然孕育著不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，即便不考慮“三年行動(dòng)”收官的預(yù)期，僅從板塊估值層面來(lái)判斷，當(dāng)前國(guó)企板塊同樣頗具性?xún)r(jià)比。Wind數(shù)據(jù)顯示，近些年國(guó)企板塊的估值水平不僅顯著低于民企與其他企業(yè)（包括公眾企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)等），甚至比全部A股的估值水平還要低。而從分位數(shù)上看，央企和地方國(guó)企的估值分位普遍都在近十年的20%以下，而民企估值分位大多超過(guò)40%。這些充分說(shuō)明國(guó)企板塊擁有足夠的安全邊際，具備布局的基本條件。

更進(jìn)一步講，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)企板塊的估值理應(yīng)具備修復(fù)動(dòng)力，除了“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”的驅(qū)動(dòng)之外，還有以下幾大支撐因素：

其一，決策層對(duì)于國(guó)有企業(yè)給予厚望。

如前文所述，國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系的支柱，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域和部門(mén)中所處地位舉足輕重。領(lǐng)導(dǎo)人曾多次針對(duì)國(guó)有企業(yè)做出重要指示，“國(guó)有企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，是黨執(zhí)政興國(guó)的重要支柱和依靠力量，必須做強(qiáng)做優(yōu)做大”，其分量不言自明。而在二十大報(bào)告當(dāng)中又再度明確指出：“深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。”足以見(jiàn)得，持續(xù)推動(dòng)國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力的提升與國(guó)有企業(yè)改革，未來(lái)仍將是高層對(duì)于國(guó)企的核心戰(zhàn)略目標(biāo)。

其二，國(guó)企正展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性。

近年來(lái)，我國(guó)內(nèi)外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，如2018~2019年發(fā)生了中美貿(mào)易摩擦，2020年至今又先后經(jīng)歷了全球新冠疫情爆發(fā)、俄烏沖突加劇、歐洲能源危機(jī)等事件。在此期間，上市公司的經(jīng)營(yíng)屢屢受到外部因素干擾，尤其是今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力漸增，導(dǎo)致多家上市公司股價(jià)承壓，此時(shí)擁有穩(wěn)定盈利能力的公司就有了明顯優(yōu)勢(shì)。

對(duì)比不同屬性企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）可以發(fā)現(xiàn)，自2017年以來(lái)，央企和地方國(guó)企的ROE總體上明顯要比民企更高且更加穩(wěn)健，彰顯出國(guó)有企業(yè)盈利方面的強(qiáng)大韌性以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的出色，同時(shí)也凸顯出國(guó)有企業(yè)的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”作用。理論上講，高ROE企業(yè)應(yīng)當(dāng)給予相匹配的高PE估值，但目前國(guó)企的估值水平又明顯低于民企，說(shuō)明當(dāng)前國(guó)企的估值并沒(méi)有充分反映其價(jià)值，屬于被低估的板塊，理應(yīng)得到修復(fù)。

其三，海內(nèi)外形勢(shì)變化讓國(guó)企價(jià)值凸顯。

在地緣沖突、大國(guó)博弈等多重因素的交織影響下，國(guó)際形勢(shì)中的不穩(wěn)定、不確定與不安全性日益突出，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)加速積聚，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的環(huán)境也面臨著復(fù)雜深刻的變化。這時(shí)，通過(guò)提升“內(nèi)功”以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)抵抗各種風(fēng)險(xiǎn)的能力，將是我國(guó)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要方向。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中流砥柱的國(guó)有企業(yè)，勢(shì)必需要發(fā)揮關(guān)鍵作用，不斷加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。而近日隨著國(guó)內(nèi)疫情防控方案的顯著優(yōu)化和調(diào)整，未來(lái)國(guó)企所在的交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的發(fā)展均有望迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)，這又將對(duì)國(guó)企板塊的估值修復(fù)起到助力作用。

綜上所述，我認(rèn)為眼下國(guó)企板塊整體估值正處于底部區(qū)間，且多方面積極因素均已共振，反轉(zhuǎn)行情可期——而此刻，很可能是布局國(guó)企板塊的最佳時(shí)機(jī)。

至于具體配置策略，我在此嘗試給出兩點(diǎn)建議，供廣大投資者參考：

一方面，考慮到估值修復(fù)的重點(diǎn)在于估值折價(jià)嚴(yán)重的行業(yè)，不妨關(guān)注那些前期受疫情等因素影響相對(duì)較大的領(lǐng)域，如航空、機(jī)場(chǎng)、房地產(chǎn)及其上下游等。后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)疫情防控方案的進(jìn)一步優(yōu)化甚至逐漸放開(kāi)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)有望在不久的將來(lái)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，而這些領(lǐng)域均存在較大的預(yù)期差，估值修復(fù)動(dòng)力更足。

另一方面，應(yīng)關(guān)注契合未來(lái)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的相關(guān)行業(yè)。例如，根據(jù)二十大的部署，“統(tǒng)籌安全與發(fā)展”將會(huì)成為我國(guó)接下來(lái)重要的前進(jìn)方向之一；而“安全”背后又涵蓋了科技安全、軍事安全、信息安全等多個(gè)層面的內(nèi)容。與之相關(guān)的國(guó)產(chǎn)替代、高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國(guó)防軍工等領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，都是值得長(zhǎng)期關(guān)注潛在標(biāo)的。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院高級(jí)研究員付一夫。

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