（原標(biāo)題：請(qǐng)珍惜某某元以下的保險(xiǎn)股）

很久沒寫保險(xiǎn)板塊了，記得上一篇還是2021年7月寫的《請(qǐng)珍惜60元以下的中國(guó)平安》，寫在中國(guó)平安首次跌破60元之際。準(zhǔn)確地說，那篇文章也并非寫保險(xiǎn)股，只不過以中國(guó)平安為例來寫價(jià)值投資的低價(jià)買入之難。

低買高賣是投資的精髓，真正的難點(diǎn)是確認(rèn)何為低，何為高。

司馬遷在《史記·貨殖列傳》中詳盡考察了諸多經(jīng)商致富的案例，最后大道至簡(jiǎn)，將經(jīng)驗(yàn)總結(jié)為二十二個(gè)字，“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉”。意思是說，物價(jià)向上貴到極點(diǎn)就會(huì)返歸于賤，向下賤到極點(diǎn)就會(huì)返歸于貴。極貴之時(shí)，拋出貨物須視如糞土，棄之唯恐不及；極賤之時(shí)，購(gòu)買貨物須視如珠玉，迫不及待買入。

所謂“貴上極則反賤，賤下極則反貴”，用在以糧食為代表的農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，通常不會(huì)太離譜。就好比豬肉價(jià)格，有經(jīng)驗(yàn)的人可通過豬糧比、頭均盈利等指標(biāo)大致判斷豬價(jià)所處的周期階段，并據(jù)此做出決策。

之所以如此，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品在需求端是必需品，供給端存在土地約束，排除天災(zāi)人禍，正常條件下價(jià)格波動(dòng)很難突破區(qū)間上下限，可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。但就絕大部分工業(yè)品而言，競(jìng)爭(zhēng)激烈，股價(jià)向下可以跌為0，向上也可因開辟第二曲線而屢創(chuàng)新高，投資者很難通過歷史估值區(qū)間來機(jī)械地把握低點(diǎn)和高點(diǎn)。

故而，投資者用歷史價(jià)格區(qū)間來衡量股價(jià)的高和低，常常會(huì)出錯(cuò)。仍以中國(guó)平安為例，2021年7月股價(jià)跌破60元時(shí)，對(duì)應(yīng)的市凈率為1.55倍，處于2010年以來的估值區(qū)間下限。按照區(qū)間波動(dòng)的均值回歸理念，估值觸及下限時(shí)，便構(gòu)成了很好的買點(diǎn)，即所謂“賤下極則反貴”，投資者應(yīng)該“賤取如珠玉”，積極大膽買入。

事后來看，60元買入的投資者普遍承受了較大的賬面虧損，因?yàn)楣蓛r(jià)最低跌破了40元，估值也跌破歷史區(qū)間下限1.6倍的位置，PB最低下探至0.8倍。

“低買高賣”，最怕的就是這種情況。從歷史估值區(qū)間看，本以為買在了最低點(diǎn)，但沒想到歷史區(qū)間就是用來打破的，估值在下限的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅下探。在這個(gè)意義上，投資一點(diǎn)也不簡(jiǎn)單，如芒格所說，認(rèn)為投資簡(jiǎn)單的都是傻瓜。

但凡事均有例外，基于歷史估值區(qū)間的上下限來判斷個(gè)股的買賣點(diǎn)，時(shí)常會(huì)犯錯(cuò)，但用于判斷寬基指數(shù)的買賣點(diǎn)，準(zhǔn)確度卻很高。

如下圖所示，滬深300指數(shù)的估值區(qū)間具有很強(qiáng)的規(guī)律性，投資者參考?xì)v史估值區(qū)間進(jìn)行低買高賣操作，準(zhǔn)確度遠(yuǎn)高于個(gè)股。原因在于，寬基指數(shù)錨定一籃子股票，不像個(gè)股存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，向下有底；作為宏觀經(jīng)濟(jì)的映射，向上有頂，規(guī)律性很強(qiáng)。

此外，股票市場(chǎng)作為一個(gè)整體具有明顯的向上動(dòng)力，或者說它們的長(zhǎng)期趨勢(shì)是看漲的，也使得指數(shù)投資在底層邏輯上具有可行性。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根本原因是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)（GDP很少負(fù)增長(zhǎng)），公司將未分配利潤(rùn)用于再投資，以及20世紀(jì)以來通貨膨脹的持續(xù)走高。

所以格雷厄姆曾說，“投資藝術(shù)具有一種并不廣為人知的性質(zhì)：普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便并不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。”

換言之，如果聚焦于指數(shù)投資，長(zhǎng)期持有可以享受宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹持續(xù)向上的收益，期間還可以基于估值區(qū)間進(jìn)行低買高賣，增厚投資回報(bào)，相對(duì)而言是簡(jiǎn)單的；但如果想要超越指數(shù)收益，投資者便不得不偏重于特定的行業(yè)或個(gè)股，需要付出的精力和事情本身的難度便會(huì)高得多。

具體到特定行業(yè)，在不同歷史階段，行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)邏輯和周期屬性表現(xiàn)是不同的，投資者很難基于歷史估值區(qū)間進(jìn)行機(jī)械投資，而是要回到行業(yè)發(fā)展的基本面，結(jié)合基本面因素對(duì)估值區(qū)間進(jìn)行校準(zhǔn)，才能更準(zhǔn)確地理解行業(yè)估值的高與低。

仍以保險(xiǎn)行業(yè)為例。2019年以來，保險(xiǎn)公司遭遇了負(fù)債端和資產(chǎn)端的雙重沖擊。

負(fù)債端，相繼遭遇了保險(xiǎn)代理人清虛、重疾險(xiǎn)觸頂回落、惠民保對(duì)醫(yī)療險(xiǎn)的替代、車險(xiǎn)降費(fèi)改革以及疫情之下居民對(duì)具有可選消費(fèi)性質(zhì)的壽險(xiǎn)保單需求下降等多重沖擊，保費(fèi)收入出現(xiàn)罕見的下滑；資產(chǎn)端，10年期國(guó)債收益率的趨勢(shì)下行持續(xù)侵蝕壽險(xiǎn)保單的內(nèi)含價(jià)值，同時(shí)也加大了保險(xiǎn)公司配置高收益投資品的難度，而權(quán)益資產(chǎn)的整體下行、重倉(cāng)持有的房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊等更是雪上加霜。

在資負(fù)兩端的沖擊未迎來拐點(diǎn)之前，保險(xiǎn)公司股價(jià)缺乏支撐點(diǎn)，一再創(chuàng)新低也就不足為奇。但就當(dāng)前來看，保險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)兩端均已發(fā)生拐點(diǎn)性變化，股價(jià)向下有支撐，向上有空間，正進(jìn)入甜蜜擊球區(qū)。

負(fù)債端來看，財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域的車險(xiǎn)改革已經(jīng)度過陣痛期，頭部險(xiǎn)企車險(xiǎn)收入重回正增長(zhǎng)，規(guī)模和利潤(rùn)雙增；壽險(xiǎn)代理人清虛接近尾聲，代理人隊(duì)伍量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，2023年壽險(xiǎn)收入有望重回正增長(zhǎng)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，短期來看，作為剛兌理財(cái)?shù)奶娲罚栽鲱~終身壽為代表的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)備受市場(chǎng)青睞，有望繼續(xù)在2023年保險(xiǎn)開門紅中大放光彩；中期看，隨著保險(xiǎn)公司后端養(yǎng)老&醫(yī)療相關(guān)服務(wù)能力的提升，以及人口老齡化背景下的需求提升，高毛利的健康險(xiǎn)銷售也會(huì)打開新的空間；長(zhǎng)期看，我國(guó)財(cái)富人群的保險(xiǎn)產(chǎn)品滲透率仍有非常大的提升空間，2021年，美國(guó)金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)資產(chǎn)占比高達(dá)30%，而2019年我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)占比僅為4%左右。

資產(chǎn)端來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率易漲難跌，近期債市的波動(dòng)便是這種預(yù)期的反映，利率持續(xù)下行對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的壓制已經(jīng)基本解除。同時(shí)，資本市場(chǎng)已迎來反轉(zhuǎn)行情，權(quán)益投資將持續(xù)正貢獻(xiàn)。此外，隨著房地產(chǎn)政策的不斷升級(jí)，地產(chǎn)投資對(duì)保險(xiǎn)板塊的壓制作用也將逐步緩解，市場(chǎng)情緒最悲觀的階段已然過去。

結(jié)合上述基本面因素，我們大概可以放心地說：請(qǐng)珍惜當(dāng)下保險(xiǎn)股底部布局的機(jī)會(huì)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。

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