（原標(biāo)題：港股為何跌起來(lái)沒(méi)有“底”？）

近期，隨著恒生指數(shù)下破2009年以來(lái)的新低，對(duì)于港股投資，很多投資者已經(jīng)徹底躺平，完全跌麻了。需要注意的是，港股套牢的不僅是短期投資者，即便是長(zhǎng)期指數(shù)定投的穩(wěn)健型投資者，定投恒生指數(shù)也是深度套牢狀態(tài)。

假定投資者自2012年末開(kāi)始，每周一定投恒生指數(shù)1000元（紅利再投，申購(gòu)費(fèi)率0.06%），截至2022年10月24日，累計(jì)定投513期，合計(jì)投入資金51.3萬(wàn)元，期末總資產(chǎn)為37.66萬(wàn)元，累計(jì)虧損26.59%，年化收益為-6.44%（若以同樣策略定投滬深300指數(shù)基金，年化收益3.21%）。

在一般的投教宣傳中，長(zhǎng)期定投寬基指數(shù)一直被視作穩(wěn)健投資的必殺利器，是普通投資者低風(fēng)險(xiǎn)享受股權(quán)投資收益的最佳策略。但當(dāng)一個(gè)指數(shù)屢創(chuàng)新低時(shí)，這種策略就失效了，因?yàn)槎ㄍ兜囊c(diǎn)是通過(guò)多次買(mǎi)入攤薄成本，利用均值回歸來(lái)獲取收益。而對(duì)于一個(gè)在定投區(qū)間大幅下行的指數(shù)，歷史成本總是高于當(dāng)前價(jià)格，紅利再投緩沖效應(yīng)有限，定投結(jié)果必然為虧損。

所以，當(dāng)終點(diǎn)選定在歷史大底部時(shí)，用于衡量指數(shù)定投的有效性是有失偏頗的。不過(guò)，類似恒生指數(shù)這種十年定投年化收益-6.44%的結(jié)果，依然超出了大家對(duì)于指數(shù)定投的認(rèn)知。所以，除了將原因歸結(jié)為熊市外，還有必要討論港股市場(chǎng)本身的問(wèn)題。

站在當(dāng)下回溯，港股市場(chǎng)主要有以下兩大問(wèn)題：

一是資金來(lái)自全球，客觀上成為全球資金的邊緣配置市場(chǎng)。作為邊緣市場(chǎng)，受全球資金的邊際流動(dòng)影響更大，成交規(guī)模大起大落，股指波動(dòng)性強(qiáng)、急漲急跌。以2021年以來(lái)的本輪市場(chǎng)下跌來(lái)看，港股市場(chǎng)季度成交金額最低點(diǎn)較最高點(diǎn)萎縮54.3%，而A股市場(chǎng)僅萎縮33%。

在當(dāng)前全球央行加息、便宜錢(qián)消失的大環(huán)境下，港股市場(chǎng)所受影響首當(dāng)其沖，外圍市場(chǎng)資金回流本土，流動(dòng)性缺失，易出現(xiàn)非理性深度下跌。但反過(guò)來(lái)看，一旦全球央行停止加息，資金流出變流入，又極易出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，一如久旱逢甘霖，漲得暢快淋漓。

二是行業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，金融地產(chǎn)消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)占比較高，制造業(yè)和硬科技資產(chǎn)占比較低。對(duì)比滬深300指數(shù)可知，恒生指數(shù)的前五大行業(yè)為金融（35.7%）、可選消費(fèi)（24.9%）、信息技術(shù)（12%）、房地產(chǎn)（7.3%）和能源（4.2%），合計(jì)權(quán)重84%；滬深300的前五大行業(yè)為金融（20.7%）、工業(yè)（15.3%）、日常消費(fèi)（15.3%）、信息技術(shù)（15.2%）和材料（9.7%），合計(jì)權(quán)重76.2%。近兩年硬科技成為市場(chǎng)熱捧對(duì)象，港股市場(chǎng)因硬科技資產(chǎn)缺失導(dǎo)致對(duì)全球配置資金的吸引力下降。

結(jié)合最新政策來(lái)看，未來(lái)五到十年，先進(jìn)制造業(yè)大概率仍是市場(chǎng)主線邏輯，若不能有效優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，將持續(xù)壓制港股市場(chǎng)對(duì)全球資金的吸引力。

當(dāng)然，港股當(dāng)前如此跌幅，行業(yè)結(jié)構(gòu)并非主因，核心仍是邊緣市場(chǎng)屬性遭遇了全球央行收水，流動(dòng)性驟降，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)非理性下跌。

港股資產(chǎn)，可理解為外資主導(dǎo)交易的中國(guó)資產(chǎn)。既然是中國(guó)資產(chǎn)，就與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面相關(guān)；既然是外資主導(dǎo)交易，就與美債利率密切相關(guān)，代表的是資金成本。

就國(guó)內(nèi)基本面因素來(lái)看。3季度GDP同比增長(zhǎng)3.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期，延續(xù)了復(fù)蘇趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)上看，基建投資、制造業(yè)投資保持高增，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)項(xiàng)；出口繼續(xù)保持韌性；房地產(chǎn)和疫情對(duì)房地產(chǎn)投資、地產(chǎn)后消費(fèi)和線下服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響，仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累因素。10月以來(lái)，商品房銷售增速再次回落，且疫情多點(diǎn)散發(fā)，防控形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，地產(chǎn)和消費(fèi)兩大核心因素未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，仍需數(shù)據(jù)驗(yàn)證，邊走邊看。

在此背景下，內(nèi)資看到的是當(dāng)前國(guó)內(nèi)基本面已經(jīng)步入弱勢(shì)復(fù)蘇趨勢(shì)，情緒上要樂(lè)觀的多，可以提前交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，正因?yàn)榇?，A股市場(chǎng)節(jié)后出現(xiàn)了止跌反彈行情；但在外資看來(lái)，地產(chǎn)銷售和疫情防控未見(jiàn)明顯邊際改善，心態(tài)要謹(jǐn)慎地多，畢竟不身在其中，需要切實(shí)看到數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，難免要慢半拍。

同時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)也會(huì)加大雙方對(duì)基本面的認(rèn)知差異。內(nèi)資以人民幣對(duì)企業(yè)盈利計(jì)價(jià)，外資則以港幣（港幣以聯(lián)系匯率制錨定美元）對(duì)企業(yè)盈利計(jì)價(jià)，當(dāng)前人民幣兌美元出現(xiàn)較大幅度貶值，港幣計(jì)價(jià)的企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)同等幅度縮水。所以，疊加人民幣對(duì)美元貶值影響，外資對(duì)港股基本面的認(rèn)知也會(huì)偏負(fù)面。

就美債利率走勢(shì)來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間也并不樂(lè)觀。

數(shù)據(jù)上看，美國(guó)9月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)繼續(xù)下降，表明美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息正加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時(shí)，9月美國(guó)失業(yè)率繼續(xù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)加息不受失業(yè)率制約，且9月美國(guó)核心CPI繼續(xù)環(huán)比上漲，表明通脹黏性較高，為壓制通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏很難緩和，甚至不排除4季度繼續(xù)加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。

將視角轉(zhuǎn)向歐洲，作為本輪全球能源危機(jī)的震中區(qū)域，持續(xù)面臨能源短缺、通脹高企、貨幣貶值、制造業(yè)外遷、邊緣國(guó)家財(cái)政壓力大增等一系列問(wèn)題。當(dāng)這些問(wèn)題與全球央行激進(jìn)加息相遇，潛在的脆弱性不容小覷。前段時(shí)間英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)，以及市場(chǎng)對(duì)瑞士信貸的擔(dān)憂，便是這種脆弱性的外在表征?？紤]到4季度美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息125-150BP的現(xiàn)狀，屆時(shí)這些潛在的灰犀?？赡軙?huì)演變成黑天鵝，進(jìn)一步壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。

綜上可知，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇狀態(tài)，但市場(chǎng)信心仍受地產(chǎn)、疫情等因素干擾，需要數(shù)據(jù)驗(yàn)證，邊走邊看；在歐美央行不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)的激進(jìn)加息操作下，全球經(jīng)濟(jì)已確定性走向衰退，且潛在灰犀牛事件持續(xù)發(fā)酵，壓制市場(chǎng)情緒。

面對(duì)這種環(huán)境，國(guó)內(nèi)投資者普遍堅(jiān)信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景，愿意左側(cè)布局，提前買(mǎi)入，所以A股的市場(chǎng)底早于經(jīng)濟(jì)底；但就外資而言，缺乏這種堅(jiān)定的信心，疊加人民幣對(duì)美元貶值影響，更傾向于右側(cè)交易，需要先看到數(shù)據(jù)改善，才愿意買(mǎi)入。同為中國(guó)資產(chǎn)，在此輪大跌中，上證指數(shù)并未跌破4月份低點(diǎn)，恒生指數(shù)卻輕易破了新低，AH溢價(jià)再次走闊，原因便在于此。

在這個(gè)意義上，國(guó)內(nèi)投資者定價(jià)的A股已經(jīng)迎來(lái)了底部反轉(zhuǎn)，但外資定價(jià)的中概股和港股市場(chǎng)仍需要更多的時(shí)間和催化劑。現(xiàn)階段看，外資不僅流出港股市場(chǎng)，也在流出A股市場(chǎng)。10月以來(lái)至24日，北上資金累計(jì)從A股市場(chǎng)凈流出規(guī)模535億元，其中僅10月24日單日便流出179億元，成為近期A股大幅調(diào)整的主要邊際影響因素。

但事情都有兩面，外圍資金對(duì)港股基本面因素的滯后反應(yīng)，也為中長(zhǎng)期資金入場(chǎng)“撿便宜貨”提供了很好的布局窗口。

一則，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是大概率事件，隨著未來(lái)更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露，外資對(duì)國(guó)內(nèi)基本面的悲觀預(yù)期終究會(huì)得到扭轉(zhuǎn)；

二則，人民幣對(duì)美元貶值不具備可持續(xù)性。最遲2023年，中美基本面會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶動(dòng)人民幣走強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏迎來(lái)拐點(diǎn)，美元指數(shù)大概率回落，人民幣對(duì)美元大概率會(huì)出現(xiàn)升值，利好港幣計(jì)價(jià)的企業(yè)盈利增長(zhǎng)。

屆時(shí)，跌起來(lái)沒(méi)有“底線”的港股市場(chǎng)，有望迎來(lái)情緒面和基本面的戴維斯雙擊，外圍資金加速流入，漲起來(lái)也會(huì)異常兇猛，右側(cè)布局的窗口稍縱即逝，很難把握。對(duì)于長(zhǎng)期資金而言，只要沒(méi)有杠桿，面對(duì)當(dāng)前的港股市場(chǎng)，越跌越買(mǎi)才是最佳策略。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。

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