（原標題：港股為何跌起來沒有“底”？）

近期，隨著恒生指數(shù)下破2009年以來的新低，對于港股投資，很多投資者已經(jīng)徹底躺平，完全跌麻了。需要注意的是，港股套牢的不僅是短期投資者，即便是長期指數(shù)定投的穩(wěn)健型投資者，定投恒生指數(shù)也是深度套牢狀態(tài)。

假定投資者自2012年末開始，每周一定投恒生指數(shù)1000元（紅利再投，申購費率0.06%），截至2022年10月24日，累計定投513期，合計投入資金51.3萬元，期末總資產(chǎn)為37.66萬元，累計虧損26.59%，年化收益為-6.44%（若以同樣策略定投滬深300指數(shù)基金，年化收益3.21%）。

在一般的投教宣傳中，長期定投寬基指數(shù)一直被視作穩(wěn)健投資的必殺利器，是普通投資者低風險享受股權(quán)投資收益的最佳策略。但當一個指數(shù)屢創(chuàng)新低時，這種策略就失效了，因為定投的要點是通過多次買入攤薄成本，利用均值回歸來獲取收益。而對于一個在定投區(qū)間大幅下行的指數(shù)，歷史成本總是高于當前價格，紅利再投緩沖效應(yīng)有限，定投結(jié)果必然為虧損。

所以，當終點選定在歷史大底部時，用于衡量指數(shù)定投的有效性是有失偏頗的。不過，類似恒生指數(shù)這種十年定投年化收益-6.44%的結(jié)果，依然超出了大家對于指數(shù)定投的認知。所以，除了將原因歸結(jié)為熊市外，還有必要討論港股市場本身的問題。

站在當下回溯，港股市場主要有以下兩大問題：

一是資金來自全球，客觀上成為全球資金的邊緣配置市場。作為邊緣市場，受全球資金的邊際流動影響更大，成交規(guī)模大起大落，股指波動性強、急漲急跌。以2021年以來的本輪市場下跌來看，港股市場季度成交金額最低點較最高點萎縮54.3%，而A股市場僅萎縮33%。

在當前全球央行加息、便宜錢消失的大環(huán)境下，港股市場所受影響首當其沖，外圍市場資金回流本土，流動性缺失，易出現(xiàn)非理性深度下跌。但反過來看，一旦全球央行停止加息，資金流出變流入，又極易出現(xiàn)報復(fù)性反彈，一如久旱逢甘霖，漲得暢快淋漓。

二是行業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，金融地產(chǎn)消費和互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)占比較高，制造業(yè)和硬科技資產(chǎn)占比較低。對比滬深300指數(shù)可知，恒生指數(shù)的前五大行業(yè)為金融（35.7%）、可選消費（24.9%）、信息技術(shù)（12%）、房地產(chǎn)（7.3%）和能源（4.2%），合計權(quán)重84%；滬深300的前五大行業(yè)為金融（20.7%）、工業(yè)（15.3%）、日常消費（15.3%）、信息技術(shù)（15.2%）和材料（9.7%），合計權(quán)重76.2%。近兩年硬科技成為市場熱捧對象，港股市場因硬科技資產(chǎn)缺失導(dǎo)致對全球配置資金的吸引力下降。

結(jié)合最新政策來看，未來五到十年，先進制造業(yè)大概率仍是市場主線邏輯，若不能有效優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，將持續(xù)壓制港股市場對全球資金的吸引力。

當然，港股當前如此跌幅，行業(yè)結(jié)構(gòu)并非主因，核心仍是邊緣市場屬性遭遇了全球央行收水，流動性驟降，導(dǎo)致市場出現(xiàn)非理性下跌。

港股資產(chǎn)，可理解為外資主導(dǎo)交易的中國資產(chǎn)。既然是中國資產(chǎn)，就與國內(nèi)經(jīng)濟的基本面相關(guān)；既然是外資主導(dǎo)交易，就與美債利率密切相關(guān)，代表的是資金成本。

就國內(nèi)基本面因素來看。3季度GDP同比增長3.9%，高于市場預(yù)期，延續(xù)了復(fù)蘇趨勢。結(jié)構(gòu)上看，基建投資、制造業(yè)投資保持高增，成為經(jīng)濟增長的主要拉動項；出口繼續(xù)保持韌性；房地產(chǎn)和疫情對房地產(chǎn)投資、地產(chǎn)后消費和線下服務(wù)消費產(chǎn)生負面影響，仍是經(jīng)濟增長的主要拖累因素。10月以來，商品房銷售增速再次回落，且疫情多點散發(fā)，防控形勢依舊嚴峻，地產(chǎn)和消費兩大核心因素未見明顯好轉(zhuǎn)，仍需數(shù)據(jù)驗證，邊走邊看。

在此背景下，內(nèi)資看到的是當前國內(nèi)基本面已經(jīng)步入弱勢復(fù)蘇趨勢，情緒上要樂觀的多，可以提前交易經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯，正因為此，A股市場節(jié)后出現(xiàn)了止跌反彈行情；但在外資看來，地產(chǎn)銷售和疫情防控未見明顯邊際改善，心態(tài)要謹慎地多，畢竟不身在其中，需要切實看到數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，難免要慢半拍。

同時，人民幣匯率變動也會加大雙方對基本面的認知差異。內(nèi)資以人民幣對企業(yè)盈利計價，外資則以港幣（港幣以聯(lián)系匯率制錨定美元）對企業(yè)盈利計價，當前人民幣兌美元出現(xiàn)較大幅度貶值，港幣計價的企業(yè)盈利會出現(xiàn)同等幅度縮水。所以，疊加人民幣對美元貶值影響，外資對港股基本面的認知也會偏負面。

就美債利率走勢來看，未來一段時間也并不樂觀。

數(shù)據(jù)上看，美國9月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)繼續(xù)下降，表明美聯(lián)儲激進加息正加快美國經(jīng)濟衰退風險。但與此同時，9月美國失業(yè)率繼續(xù)下行，美聯(lián)儲加息不受失業(yè)率制約，且9月美國核心CPI繼續(xù)環(huán)比上漲，表明通脹黏性較高，為壓制通脹預(yù)期，美聯(lián)儲加息節(jié)奏很難緩和，甚至不排除4季度繼續(xù)加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。

將視角轉(zhuǎn)向歐洲，作為本輪全球能源危機的震中區(qū)域，持續(xù)面臨能源短缺、通脹高企、貨幣貶值、制造業(yè)外遷、邊緣國家財政壓力大增等一系列問題。當這些問題與全球央行激進加息相遇，潛在的脆弱性不容小覷。前段時間英國養(yǎng)老金危機，以及市場對瑞士信貸的擔憂，便是這種脆弱性的外在表征?？紤]到4季度美聯(lián)儲繼續(xù)加息125-150BP的現(xiàn)狀，屆時這些潛在的灰犀?？赡軙葑兂珊谔禊Z，進一步壓制全球風險偏好。

綜上可知，當前國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)弱勢復(fù)蘇狀態(tài)，但市場信心仍受地產(chǎn)、疫情等因素干擾，需要數(shù)據(jù)驗證，邊走邊看；在歐美央行不惜以經(jīng)濟衰退為代價的激進加息操作下，全球經(jīng)濟已確定性走向衰退，且潛在灰犀牛事件持續(xù)發(fā)酵，壓制市場情緒。

面對這種環(huán)境，國內(nèi)投資者普遍堅信中國經(jīng)濟的中長期前景，愿意左側(cè)布局，提前買入，所以A股的市場底早于經(jīng)濟底；但就外資而言，缺乏這種堅定的信心，疊加人民幣對美元貶值影響，更傾向于右側(cè)交易，需要先看到數(shù)據(jù)改善，才愿意買入。同為中國資產(chǎn)，在此輪大跌中，上證指數(shù)并未跌破4月份低點，恒生指數(shù)卻輕易破了新低，AH溢價再次走闊，原因便在于此。

在這個意義上，國內(nèi)投資者定價的A股已經(jīng)迎來了底部反轉(zhuǎn)，但外資定價的中概股和港股市場仍需要更多的時間和催化劑?，F(xiàn)階段看，外資不僅流出港股市場，也在流出A股市場。10月以來至24日，北上資金累計從A股市場凈流出規(guī)模535億元，其中僅10月24日單日便流出179億元，成為近期A股大幅調(diào)整的主要邊際影響因素。

但事情都有兩面，外圍資金對港股基本面因素的滯后反應(yīng)，也為中長期資金入場“撿便宜貨”提供了很好的布局窗口。

一則，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇是大概率事件，隨著未來更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)的披露，外資對國內(nèi)基本面的悲觀預(yù)期終究會得到扭轉(zhuǎn)；

二則，人民幣對美元貶值不具備可持續(xù)性。最遲2023年，中美基本面會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇帶動人民幣走強，美國經(jīng)濟陷入衰退，疊加美聯(lián)儲加息節(jié)奏迎來拐點，美元指數(shù)大概率回落，人民幣對美元大概率會出現(xiàn)升值，利好港幣計價的企業(yè)盈利增長。

屆時，跌起來沒有“底線”的港股市場，有望迎來情緒面和基本面的戴維斯雙擊，外圍資金加速流入，漲起來也會異常兇猛，右側(cè)布局的窗口稍縱即逝，很難把握。對于長期資金而言，只要沒有杠桿，面對當前的港股市場，越跌越買才是最佳策略。

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