（原標(biāo)題：應(yīng)警惕A股風(fēng)格切換風(fēng)險(xiǎn)）

近期聽(tīng)基金經(jīng)理路演，能明顯感到成長(zhǎng)策略基金經(jīng)理曝光率越來(lái)越高。這類(lèi)基金經(jīng)理普遍專(zhuān)注高景氣賽道投資，近兩年業(yè)績(jī)普遍很好，受到投資者追捧，反過(guò)來(lái)持續(xù)強(qiáng)化了其對(duì)高景氣投資的信念。隨著信心的不斷強(qiáng)化，慢慢地，在他們口中，成長(zhǎng)投資有了“唯一真理”的苗頭。

比如很多人開(kāi)始有意模糊價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資的邊界，認(rèn)為價(jià)值投資也是成長(zhǎng)投資的一部分，只不過(guò)價(jià)值投資追逐的是有護(hù)城河保護(hù)的中速成長(zhǎng)，一般意義上的高景氣投資追逐的是處于行業(yè)爆發(fā)期的高速成長(zhǎng)。

在他們看來(lái)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)降速、不確定性增大，越來(lái)越多看似堅(jiān)固的護(hù)城河被現(xiàn)實(shí)打破，價(jià)值投資策略遭遇瓶頸，相反，在低速增長(zhǎng)環(huán)境中，高增長(zhǎng)則變得愈發(fā)稀缺，稀缺匹配高估值，高景氣投資才是王道。

這種邏輯有沒(méi)有道理呢？不僅有道理，還能完美契合過(guò)去兩年A股的走勢(shì)。典型如新能源領(lǐng)域的風(fēng)光儲(chǔ)（風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能）、新能車(chē)，在雙碳轉(zhuǎn)型的邏輯下迎來(lái)業(yè)績(jī)高增期，迅速取得市場(chǎng)共識(shí)，成為A股成長(zhǎng)板塊的領(lǐng)頭羊。

但真正的問(wèn)題在于現(xiàn)實(shí)環(huán)境的多變和動(dòng)態(tài)屬性，總能打破所有的靜態(tài)策略，使得沒(méi)有任何單一策略可以長(zhǎng)贏(yíng)。

換言之，當(dāng)市場(chǎng)中某個(gè)單一策略成為主流時(shí)，往往距離該策略失效也就不遠(yuǎn)了，因?yàn)樵谑袌?chǎng)里走向成功從來(lái)都是一個(gè)動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)的過(guò)程。

2020年下半年，白馬龍頭策略大行其道、大獲成功，成就了一批信奉價(jià)值投資理念的基金經(jīng)理、私募大佬和財(cái)經(jīng)大V。在光環(huán)加身時(shí)，他們的彼時(shí)的言論與當(dāng)前的成長(zhǎng)投資基金經(jīng)理如出一轍：

價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資并不矛盾，成長(zhǎng)是價(jià)值的一部分，沒(méi)有成長(zhǎng)的投資屬于價(jià)值陷阱，高成長(zhǎng)支撐的投資即便市盈率很高，依舊屬于價(jià)值投資的范疇。

在這個(gè)邏輯下，成長(zhǎng)投資變成價(jià)值投資的有機(jī)組成部分。其問(wèn)題同樣在于模糊了成長(zhǎng)與價(jià)值兩種策略的邊界，試圖用價(jià)值投資包攬一切，客觀(guān)上反映了該策略的過(guò)度流行，以至削弱了自身的有效性，為策略失效埋下伏筆。

當(dāng)投資者能夠用價(jià)值投資解釋一切時(shí)，在70倍市盈率上買(mǎi)入茅臺(tái)的行為被充分合理化，而價(jià)值投資的基石——“低估值買(mǎi)入”則被有意無(wú)意忽視了，這樣的“價(jià)值投資”很快走入死胡同。70倍的茅臺(tái)在持續(xù)下跌中很快變成了40倍的茅臺(tái)，估值開(kāi)始向下回歸，高位買(mǎi)入的投資者已經(jīng)虧了兩年時(shí)間，目前也看不到回本的希望。

問(wèn)題出在哪里呢？

當(dāng)投資者無(wú)視客觀(guān)環(huán)境的變化，不斷通過(guò)擴(kuò)展理論邊界或用詭辯術(shù)為自己的投資辯護(hù)時(shí)，此時(shí)的投資者就失去了最寶貴的客觀(guān)性和靈活性，距離策略失效也就不遠(yuǎn)了。2020年的價(jià)值投資如此，當(dāng)下的高景氣投資亦是如此。

當(dāng)前，高景氣投資因其連續(xù)跑贏(yíng)市場(chǎng)而備受認(rèn)同，越來(lái)越多的人選擇加入這種策略，結(jié)果便是高景氣賽道擁擠度大幅提升，出現(xiàn)明顯超配現(xiàn)象（即基金持倉(cāng)比例大幅高于該行業(yè)在大盤(pán)中的市值占比）。

如果說(shuō)基金投資是超越平均值的游戲，當(dāng)越來(lái)越多的資金使用單一策略，該策略就越來(lái)越難以跑贏(yíng)平均值。若無(wú)視這一客觀(guān)現(xiàn)實(shí)，無(wú)限拔高策略的適用性，甚至意圖將其包裝為“唯一真理”時(shí)，投資者就走上了自取失敗之路。

說(shuō)到這里，很多讀者可能要問(wèn)，除了從常識(shí)層面進(jìn)行否定之外，能否從基本面的角度來(lái)談?wù)勥@個(gè)問(wèn)題？

其實(shí)，回歸基本面，高景氣投資策略始終需要面對(duì)一個(gè)問(wèn)題，就是現(xiàn)實(shí)世界不存在“持續(xù)的高景氣”。

也就是說(shuō)，高增長(zhǎng)可以持續(xù)一些年，但不能一直持續(xù)下去。原因很好理解，現(xiàn)實(shí)世界的客觀(guān)物理原則，不支持無(wú)限期的高增長(zhǎng)，因?yàn)橘Y源是有限的、環(huán)境承載力是有限的、總需求也是有限的，樹(shù)不能長(zhǎng)到天上去。

既然沒(méi)有持續(xù)的高景氣，高景氣投資策略就需要不斷更換賽道，力爭(zhēng)在行業(yè)早期的爆發(fā)臨界點(diǎn)介入其中，以享受戴維斯雙擊帶來(lái)的酣暢淋漓的投資盛宴。

問(wèn)題是，爆發(fā)臨界點(diǎn)很難把握。過(guò)早介入，就如同三五年前買(mǎi)入新能源、去年底買(mǎi)入元宇宙，只是炒了個(gè)概念，剩下一地雞毛；過(guò)晚介入，估值早已飛漲，只能賺增長(zhǎng)的錢(qián)，還要時(shí)刻擔(dān)心景氣度轉(zhuǎn)弱后的估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，總有一些幸運(yùn)兒好巧不巧買(mǎi)在了拐點(diǎn)上，享受了戴維斯雙擊盛宴，一舉成名，但運(yùn)氣這種事，可一不可再，下一次大概率不會(huì)這么好運(yùn)了。

而其他大多數(shù)參與者，不過(guò)是估值飛漲后才轉(zhuǎn)過(guò)身來(lái)，涌過(guò)來(lái)喝口湯，一邊喝湯還一邊振振有詞，用一個(gè)個(gè)光鮮的投資框架為自己的行為背書(shū)，卻不知景氣度轉(zhuǎn)弱帶來(lái)的估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可至，隨時(shí)可以把“喝湯”帶來(lái)的微薄收益一掃而光。

回到當(dāng)下的A股市場(chǎng)，“新半軍”的景氣度會(huì)轉(zhuǎn)弱嗎？即便高增長(zhǎng)不能一直持續(xù)，未來(lái)三五年總不是問(wèn)題吧？只要能持續(xù)三五年，還考慮那么多做什么，跟著趨勢(shì)走就對(duì)了，泡沫盛宴也是盛宴。

這恐怕是當(dāng)下很多高景氣投資者的內(nèi)心寫(xiě)照。問(wèn)題是，泡沫盛宴固然美味，泡沫壓縮時(shí)能逃頂?shù)挠肋h(yuǎn)只是少數(shù)?；鸾?jīng)理可能無(wú)所謂，好歹風(fēng)光了幾年，基民投資者可愿承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)嗎？總有人只追求好歹闊氣過(guò)，但多數(shù)人追求的是安穩(wěn)的生活。

說(shuō)到這里，不妨想一想房地產(chǎn)。這兩年大家看慣了地產(chǎn)大佬的風(fēng)光不再，三五年前，他們難道看不到國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化終將終結(jié)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的“高景氣”嗎？我想大概都能看到的，因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)的變化就在眼前，就像房中的大象、不遠(yuǎn)處的灰犀牛，想看不到都難。

只不過(guò)，大家都在等待行業(yè)景氣轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，沒(méi)成想，信號(hào)出現(xiàn)時(shí)已經(jīng)欲退不能、出不去了。

當(dāng)前，世界正處于百年未遇之大變局，地緣沖突愈演愈烈，在此背景下，能源、糧食、產(chǎn)業(yè)鏈等基礎(chǔ)性資源配置遭遇逆全球化，過(guò)往的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律被打破，不確定性大增。在這種高度不確定性的環(huán)境下，通脹高企、風(fēng)險(xiǎn)偏好緩慢下行是大概率事件，高景氣成長(zhǎng)股等長(zhǎng)久期的資產(chǎn)也極易遭遇估值壓縮。

此時(shí)，既便高景氣板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依舊穩(wěn)健，但估值壓縮帶來(lái)的依舊是股價(jià)滯漲或下行，投資體驗(yàn)并不好。

以上所述皆是常識(shí)，這些常識(shí)成長(zhǎng)投資基金經(jīng)理也必然清楚。既然如此，基民是否可以高枕無(wú)憂(yōu)，把這個(gè)難題交給基金經(jīng)理自己去解決呢？

很難。因?yàn)樵诠蓟饦I(yè)績(jī)排名壓力之下，基金經(jīng)理容易被短期業(yè)績(jī)裹挾，很多時(shí)候不得不追逐短期趨勢(shì)，做出“頂部進(jìn)場(chǎng)、底部出場(chǎng)”這類(lèi)追漲殺跌的事。

事實(shí)一再表明，在市場(chǎng)泡沫中表現(xiàn)最好的往往是最不理智的基金經(jīng)理，經(jīng)驗(yàn)最豐富的基金經(jīng)理會(huì)因?yàn)榫芙^參與市場(chǎng)泡沫而遭遇市場(chǎng)的短期“懲罰”，業(yè)績(jī)表現(xiàn)通常較差。而這正是當(dāng)前A股市場(chǎng)的寫(xiě)照：一大批經(jīng)驗(yàn)豐富的長(zhǎng)跑老將業(yè)績(jī)墊底，初出茅廬的年輕基金經(jīng)理年化收益動(dòng)輒50%以上。

這種現(xiàn)象可能持續(xù)嗎？不可能，均值終將回歸。

最后，重要的話(huà)再重復(fù)一遍：在市場(chǎng)中走向成功是一個(gè)動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)的過(guò)程，當(dāng)單一策略成為市場(chǎng)主流，市場(chǎng)風(fēng)格切換也就不遠(yuǎn)了。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀(guān)點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。

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