（原標(biāo)題：應(yīng)警惕A股風(fēng)格切換風(fēng)險）

近期聽基金經(jīng)理路演，能明顯感到成長策略基金經(jīng)理曝光率越來越高。這類基金經(jīng)理普遍專注高景氣賽道投資，近兩年業(yè)績普遍很好，受到投資者追捧，反過來持續(xù)強化了其對高景氣投資的信念。隨著信心的不斷強化，慢慢地，在他們口中，成長投資有了“唯一真理”的苗頭。

比如很多人開始有意模糊價值投資和成長投資的邊界，認為價值投資也是成長投資的一部分，只不過價值投資追逐的是有護城河保護的中速成長，一般意義上的高景氣投資追逐的是處于行業(yè)爆發(fā)期的高速成長。

在他們看來，當(dāng)前經(jīng)濟降速、不確定性增大，越來越多看似堅固的護城河被現(xiàn)實打破，價值投資策略遭遇瓶頸，相反，在低速增長環(huán)境中，高增長則變得愈發(fā)稀缺，稀缺匹配高估值，高景氣投資才是王道。

這種邏輯有沒有道理呢？不僅有道理，還能完美契合過去兩年A股的走勢。典型如新能源領(lǐng)域的風(fēng)光儲（風(fēng)電、光伏、儲能）、新能車，在雙碳轉(zhuǎn)型的邏輯下迎來業(yè)績高增期，迅速取得市場共識，成為A股成長板塊的領(lǐng)頭羊。

但真正的問題在于現(xiàn)實環(huán)境的多變和動態(tài)屬性，總能打破所有的靜態(tài)策略，使得沒有任何單一策略可以長贏。

換言之，當(dāng)市場中某個單一策略成為主流時，往往距離該策略失效也就不遠了，因為在市場里走向成功從來都是一個動態(tài)而非靜態(tài)的過程。

2020年下半年，白馬龍頭策略大行其道、大獲成功，成就了一批信奉價值投資理念的基金經(jīng)理、私募大佬和財經(jīng)大V。在光環(huán)加身時，他們的彼時的言論與當(dāng)前的成長投資基金經(jīng)理如出一轍：

價值投資與成長投資并不矛盾，成長是價值的一部分，沒有成長的投資屬于價值陷阱，高成長支撐的投資即便市盈率很高，依舊屬于價值投資的范疇。

在這個邏輯下，成長投資變成價值投資的有機組成部分。其問題同樣在于模糊了成長與價值兩種策略的邊界，試圖用價值投資包攬一切，客觀上反映了該策略的過度流行，以至削弱了自身的有效性，為策略失效埋下伏筆。

當(dāng)投資者能夠用價值投資解釋一切時，在70倍市盈率上買入茅臺的行為被充分合理化，而價值投資的基石——“低估值買入”則被有意無意忽視了，這樣的“價值投資”很快走入死胡同。70倍的茅臺在持續(xù)下跌中很快變成了40倍的茅臺，估值開始向下回歸，高位買入的投資者已經(jīng)虧了兩年時間，目前也看不到回本的希望。

問題出在哪里呢？

當(dāng)投資者無視客觀環(huán)境的變化，不斷通過擴展理論邊界或用詭辯術(shù)為自己的投資辯護時，此時的投資者就失去了最寶貴的客觀性和靈活性，距離策略失效也就不遠了。2020年的價值投資如此，當(dāng)下的高景氣投資亦是如此。

當(dāng)前，高景氣投資因其連續(xù)跑贏市場而備受認同，越來越多的人選擇加入這種策略，結(jié)果便是高景氣賽道擁擠度大幅提升，出現(xiàn)明顯超配現(xiàn)象（即基金持倉比例大幅高于該行業(yè)在大盤中的市值占比）。

如果說基金投資是超越平均值的游戲，當(dāng)越來越多的資金使用單一策略，該策略就越來越難以跑贏平均值。若無視這一客觀現(xiàn)實，無限拔高策略的適用性，甚至意圖將其包裝為“唯一真理”時，投資者就走上了自取失敗之路。

說到這里，很多讀者可能要問，除了從常識層面進行否定之外，能否從基本面的角度來談?wù)勥@個問題？

其實，回歸基本面，高景氣投資策略始終需要面對一個問題，就是現(xiàn)實世界不存在“持續(xù)的高景氣”。

也就是說，高增長可以持續(xù)一些年，但不能一直持續(xù)下去。原因很好理解，現(xiàn)實世界的客觀物理原則，不支持無限期的高增長，因為資源是有限的、環(huán)境承載力是有限的、總需求也是有限的，樹不能長到天上去。

既然沒有持續(xù)的高景氣，高景氣投資策略就需要不斷更換賽道，力爭在行業(yè)早期的爆發(fā)臨界點介入其中，以享受戴維斯雙擊帶來的酣暢淋漓的投資盛宴。

問題是，爆發(fā)臨界點很難把握。過早介入，就如同三五年前買入新能源、去年底買入元宇宙，只是炒了個概念，剩下一地雞毛；過晚介入，估值早已飛漲，只能賺增長的錢，還要時刻擔(dān)心景氣度轉(zhuǎn)弱后的估值壓縮風(fēng)險。

當(dāng)然，總有一些幸運兒好巧不巧買在了拐點上，享受了戴維斯雙擊盛宴，一舉成名，但運氣這種事，可一不可再，下一次大概率不會這么好運了。

而其他大多數(shù)參與者，不過是估值飛漲后才轉(zhuǎn)過身來，涌過來喝口湯，一邊喝湯還一邊振振有詞，用一個個光鮮的投資框架為自己的行為背書，卻不知景氣度轉(zhuǎn)弱帶來的估值壓縮風(fēng)險隨時可至，隨時可以把“喝湯”帶來的微薄收益一掃而光。

回到當(dāng)下的A股市場，“新半軍”的景氣度會轉(zhuǎn)弱嗎？即便高增長不能一直持續(xù)，未來三五年總不是問題吧？只要能持續(xù)三五年，還考慮那么多做什么，跟著趨勢走就對了，泡沫盛宴也是盛宴。

這恐怕是當(dāng)下很多高景氣投資者的內(nèi)心寫照。問題是，泡沫盛宴固然美味，泡沫壓縮時能逃頂?shù)挠肋h只是少數(shù)?；鸾?jīng)理可能無所謂，好歹風(fēng)光了幾年，基民投資者可愿承擔(dān)這樣的風(fēng)險嗎？總有人只追求好歹闊氣過，但多數(shù)人追求的是安穩(wěn)的生活。

說到這里，不妨想一想房地產(chǎn)。這兩年大家看慣了地產(chǎn)大佬的風(fēng)光不再，三五年前，他們難道看不到國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化終將終結(jié)地產(chǎn)開發(fā)的“高景氣”嗎？我想大概都能看到的，因為人口結(jié)構(gòu)的變化就在眼前，就像房中的大象、不遠處的灰犀牛，想看不到都難。

只不過，大家都在等待行業(yè)景氣轉(zhuǎn)弱的信號，沒成想，信號出現(xiàn)時已經(jīng)欲退不能、出不去了。

當(dāng)前，世界正處于百年未遇之大變局，地緣沖突愈演愈烈，在此背景下，能源、糧食、產(chǎn)業(yè)鏈等基礎(chǔ)性資源配置遭遇逆全球化，過往的經(jīng)濟運行規(guī)律被打破，不確定性大增。在這種高度不確定性的環(huán)境下，通脹高企、風(fēng)險偏好緩慢下行是大概率事件，高景氣成長股等長久期的資產(chǎn)也極易遭遇估值壓縮。

此時，既便高景氣板塊業(yè)績增長依舊穩(wěn)健，但估值壓縮帶來的依舊是股價滯漲或下行，投資體驗并不好。

以上所述皆是常識，這些常識成長投資基金經(jīng)理也必然清楚。既然如此，基民是否可以高枕無憂，把這個難題交給基金經(jīng)理自己去解決呢？

很難。因為在公募基金業(yè)績排名壓力之下，基金經(jīng)理容易被短期業(yè)績裹挾，很多時候不得不追逐短期趨勢，做出“頂部進場、底部出場”這類追漲殺跌的事。

事實一再表明，在市場泡沫中表現(xiàn)最好的往往是最不理智的基金經(jīng)理，經(jīng)驗最豐富的基金經(jīng)理會因為拒絕參與市場泡沫而遭遇市場的短期“懲罰”，業(yè)績表現(xiàn)通常較差。而這正是當(dāng)前A股市場的寫照：一大批經(jīng)驗豐富的長跑老將業(yè)績墊底，初出茅廬的年輕基金經(jīng)理年化收益動輒50%以上。

這種現(xiàn)象可能持續(xù)嗎？不可能，均值終將回歸。

最后，重要的話再重復(fù)一遍：在市場中走向成功是一個動態(tài)而非靜態(tài)的過程，當(dāng)單一策略成為市場主流，市場風(fēng)格切換也就不遠了。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言。

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