（原標(biāo)題：《中國跨期限信用利差指數(shù)白皮書》發(fā)布）

文/清華大學(xué)金融科技研究院鑫苑房地產(chǎn)金融科技研究中心李志勇 張子健 張福棟 張曉燕

本文基于中國市場的實際情況構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)。該指數(shù)度量了中國商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應(yīng)用到銀行借貸定價和風(fēng)險管理中。參考Berndt, Duffie, and Zhu(2020)，對于長端信用利差指數(shù)，我們對銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進(jìn)行加權(quán)，權(quán)重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對于短端信用利差指數(shù)，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進(jìn)行加權(quán)處理。最后，我們進(jìn)一步討論了跨期限信用利差指數(shù)在中國市場可能的應(yīng)用。

一、引言

作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）從1986年開始被全球的市場主體廣泛用于利率定價基準(zhǔn)。然而，LIBOR在運(yùn)作中面臨一系列問題，比如銀行拆借市場的規(guī)模萎縮、報價利率容易受到操縱。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，各國央行開始尋找新的利率基準(zhǔn)，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲提出的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）。SOFR利率以國債回購市場的交易為基礎(chǔ)，市場交易活躍，交易利率近似無風(fēng)險利率。其他國家也推出了類似的基準(zhǔn)利率，如英國推出的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。隨著LIBOR主要利率品種在2021年不再更新，全球基準(zhǔn)利率全面從LIBOR轉(zhuǎn)向以SOFR為代表的基準(zhǔn)利率。

根據(jù)紐約美聯(lián)儲發(fā)布的報告顯示，截止2021年年底，美國公司發(fā)行的浮動利率計價債券以SOFR計價比例高達(dá)90%，SOFR計價的利率互換交易占比達(dá)到了40%。新基準(zhǔn)利率的廣泛應(yīng)用，推動了LIBOR的轉(zhuǎn)型。與此同時，如何將新的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率應(yīng)用到更廣泛的信貸定價中，也是市場面臨的挑戰(zhàn)。Berndt, Duffie, and Zhu (2020)基于商業(yè)債券的信用利差構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項。

作為一個新興經(jīng)濟(jì)體，中國參與國際基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，中國的利率市場化改革進(jìn)程仍在進(jìn)行，利率尚未實現(xiàn)全面的市場化定價；另一方面，在LIBOR轉(zhuǎn)型的背景下中國需要積極融入國際規(guī)則，完善基于本土市場的利率定價機(jī)制。中國人民銀行2020年發(fā)布的《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》明確提出：“下階段, 中國銀行間基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的重點(diǎn)在于推動各類基準(zhǔn)利率的廣泛運(yùn)用，通過創(chuàng)新和擴(kuò)大 DR（存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造為國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。”

本文的目標(biāo)是基于中國商業(yè)銀行債券的二級市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)造出跨期限信用利差曲線(AXI)。參考Berndt, Duffie, and Zhu(2020), 我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構(gòu)造出了長端和短端信用利差指數(shù)。AXI指數(shù)是長端信用利差和短端信用利差的平均值?？缙谙扌庞美钋€(AXI)在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應(yīng)用于銀行貸款定價和風(fēng)險管理。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹中國市場的制度背景，第三部分介紹AXI指數(shù)構(gòu)造使用的數(shù)據(jù)，并匯報編制結(jié)果，第四部分給出總結(jié)和討論。

二、背景

中國的商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別有包括：商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債、同業(yè)存單、資產(chǎn)抵押債券(ABS)、可轉(zhuǎn)債、海外債券。其中前四種債券在中國銀行間交易市場（China interbank bond market, CIBM）進(jìn)行交易。銀行間市場在中國債券市場交易中占據(jù)著主導(dǎo)的位置，截止2021年12月，銀行間市場的債券余額超過70%[1]?？赊D(zhuǎn)債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場進(jìn)行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進(jìn)行計價。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時其計價貨幣不是人民幣，因此我們在跨期限信用利差計算中并未考慮此類債券。

商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級無抵押債券，因此可以被用于估計長端跨期限信用利差。我們使用同業(yè)存單的交易數(shù)據(jù)來估計短期跨期限信用利差[2]。在計算跨期限信用利差時，我們并未考慮商業(yè)銀行次級債。商業(yè)銀行次級債一般用于補(bǔ)充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本。

由于中國債券市場仍處在高速發(fā)展的早期階段，中國銀行業(yè)的負(fù)債端里債券融資的比例相對較小，以工商銀行為例，2021年報里負(fù)債結(jié)構(gòu)里債券融資占比僅為3.48%，且超過1/3來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發(fā)行的債券。

三、AXI指數(shù)的構(gòu)造步驟

本節(jié)介紹中國AXI指數(shù)的構(gòu)建方式。按照Berndt, Duffie and Zhu (2020)的方法，本文首先構(gòu)建了中國長端（long term）AXI指數(shù)。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券在銀行間市場進(jìn)行交易，具體篩選要求如下：

1. 銀行間市場交易的商業(yè)銀行普通金融債。

2. 不包含次級資本債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、永續(xù)債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發(fā)行的債券。

根據(jù)債券的到期時間，本文將商業(yè)銀行債分為四個區(qū)間。圖1展示了各區(qū)間內(nèi)債券的月度交易量隨時間的變化情況。由于商業(yè)銀行普通金融債在2017年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數(shù)量和代表性，本文使用2017年以后的債券數(shù)據(jù)來構(gòu)建中國AXI指數(shù)。此外，到期時間在2-3年間的商業(yè)銀行普通金融債成交量最高，其次是到期時間在1-2年間的金融債。

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