（原標題：《中國跨期限信用利差指數白皮書》發(fā)布）

文/清華大學金融科技研究院鑫苑房地產金融科技研究中心李志勇 張子健 張福棟 張曉燕

本文基于中國市場的實際情況構造了跨期限信用利差指數。該指數度量了中國商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應用到銀行借貸定價和風險管理中。參考Berndt, Duffie, and Zhu(2020)，對于長端信用利差指數，我們對銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進行加權，權重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對于短端信用利差指數，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進行加權處理。最后，我們進一步討論了跨期限信用利差指數在中國市場可能的應用。

一、引言

作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）從1986年開始被全球的市場主體廣泛用于利率定價基準。然而，LIBOR在運作中面臨一系列問題，比如銀行拆借市場的規(guī)模萎縮、報價利率容易受到操縱。為了應對這些挑戰(zhàn)，各國央行開始尋找新的利率基準，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲提出的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）。SOFR利率以國債回購市場的交易為基礎，市場交易活躍，交易利率近似無風險利率。其他國家也推出了類似的基準利率，如英國推出的英鎊隔夜平均指數（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔保隔夜拆借利率（TONA）。隨著LIBOR主要利率品種在2021年不再更新，全球基準利率全面從LIBOR轉向以SOFR為代表的基準利率。

根據紐約美聯(lián)儲發(fā)布的報告顯示，截止2021年年底，美國公司發(fā)行的浮動利率計價債券以SOFR計價比例高達90%，SOFR計價的利率互換交易占比達到了40%。新基準利率的廣泛應用，推動了LIBOR的轉型。與此同時，如何將新的無風險基準利率應用到更廣泛的信貸定價中，也是市場面臨的挑戰(zhàn)。Berndt, Duffie, and Zhu (2020)基于商業(yè)債券的信用利差構造了跨期限信用利差指數（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項。

作為一個新興經濟體，中國參與國際基準利率改革的進程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，中國的利率市場化改革進程仍在進行，利率尚未實現(xiàn)全面的市場化定價；另一方面，在LIBOR轉型的背景下中國需要積極融入國際規(guī)則，完善基于本土市場的利率定價機制。中國人民銀行2020年發(fā)布的《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》明確提出：“下階段, 中國銀行間基準利率體系建設的重點在于推動各類基準利率的廣泛運用，通過創(chuàng)新和擴大 DR（存款類金融機構間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產品中的運用，將其打造為國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標?！?/p>

本文的目標是基于中國商業(yè)銀行債券的二級市場交易數據構造出跨期限信用利差曲線(AXI)。參考Berndt, Duffie, and Zhu(2020), 我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構造出了長端和短端信用利差指數。AXI指數是長端信用利差和短端信用利差的平均值?？缙谙扌庞美钋€(AXI)在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應用于銀行貸款定價和風險管理。

本文的結構安排如下：第二部分介紹中國市場的制度背景，第三部分介紹AXI指數構造使用的數據，并匯報編制結果，第四部分給出總結和討論。

二、背景

中國的商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別有包括：商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債、同業(yè)存單、資產抵押債券(ABS)、可轉債、海外債券。其中前四種債券在中國銀行間交易市場（China interbank bond market, CIBM）進行交易。銀行間市場在中國債券市場交易中占據著主導的位置，截止2021年12月，銀行間市場的債券余額超過70%[1]?？赊D債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場進行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進行計價。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時其計價貨幣不是人民幣，因此我們在跨期限信用利差計算中并未考慮此類債券。

商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級無抵押債券，因此可以被用于估計長端跨期限信用利差。我們使用同業(yè)存單的交易數據來估計短期跨期限信用利差[2]。在計算跨期限信用利差時，我們并未考慮商業(yè)銀行次級債。商業(yè)銀行次級債一般用于補充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后、先于商業(yè)銀行股權資本。

由于中國債券市場仍處在高速發(fā)展的早期階段，中國銀行業(yè)的負債端里債券融資的比例相對較小，以工商銀行為例，2021年報里負債結構里債券融資占比僅為3.48%，且超過1/3來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發(fā)行的債券。

三、AXI指數的構造步驟

本節(jié)介紹中國AXI指數的構建方式。按照Berndt, Duffie and Zhu (2020)的方法，本文首先構建了中國長端（long term）AXI指數。金融機構發(fā)行的債券在銀行間市場進行交易，具體篩選要求如下：

1. 銀行間市場交易的商業(yè)銀行普通金融債。

2. 不包含次級資本債、可轉換債、可交換債、永續(xù)債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發(fā)行的債券。

根據債券的到期時間，本文將商業(yè)銀行債分為四個區(qū)間。圖1展示了各區(qū)間內債券的月度交易量隨時間的變化情況。由于商業(yè)銀行普通金融債在2017年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數量和代表性，本文使用2017年以后的債券數據來構建中國AXI指數。此外，到期時間在2-3年間的商業(yè)銀行普通金融債成交量最高，其次是到期時間在1-2年間的金融債。

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