（原標題：運用國債期貨管理固收產品凈值的方法及利率期權作用探究）

國債期貨經過10年的發(fā)展，參與機構逐漸豐富，市場成交大幅上升，是當前對沖利率風險最重要的金融工具之一。今年4月，30年國債期貨品種推出，更加完善了我國超長期限利率債的套期保值工具，同時也很大程度上提高了超長期利率債的活躍程度。截至2023年10月，中金所國債期貨持倉量達到41.90萬手，對應名義本金4915.43億元，同期我國國債現貨余額28.31萬億元，國債期貨名義本金占國債現貨的比重不斷提高。

我國當前面臨外部持續(xù)加息的不確定性，以及國內疫情后對經濟復蘇速度的預期不一致的多重矛盾，利率市場容易出現大幅波動，從而影響固定收益類基金凈值的平滑性；資產管理機構對于利用國債期貨對沖利率風險、管理產品凈值的需求逐漸迫切。本文從國債期貨套期保值的應用場景、整體流程、測算方法、效果評估、不足之處以及對未來國債期權上市的展望幾個方面對國債期貨套期保值理論方法進行全面的探討。

一、國債期貨套期保值的應用場景

需要利用國債期貨進行套期保值的場景通常有四種：

第一，在債券市場開始下跌或預測下跌的情況下，產品債券組合規(guī)模較大或流動性不佳，很難及時調整倉位和久期，這時參與賣空套期保值能夠以低成本的方式快速達到規(guī)避債券組合價格下跌風險，鎖定組合收益，平滑凈值曲線的目的。

第二，在債券市場進入震蕩行情時，調整債券組合倉位和久期的機會成本較高、容錯率較低，這時參與國債期貨正向套期保值，能夠以低成本的方式鎖定組合收益，避免凈值大幅波動；當市場出現趨勢性行情時，也可以最低的成本進行平倉。

第三，滿足一些特殊業(yè)務需要。比如國債做市商必須持有一定數量的債券作為底倉，或者投資人所持債券已經質押或出借，這種情況下為了規(guī)避利率上行風險，也需要參與國債期貨賣出套期保值。

第四，通過期現套利策略提升產品組合收益。當國債期貨基差處于歷史統(tǒng)計較低水平，或基金經理預測國債期貨基差將擴大的情況下，產品可通過參與國債期貨的正向套利策略來獲得更高的收益。

二、國債期貨套期保值的流程

利用國債期貨進行套期保值的完整流程包括三個步驟：

第一步：選擇國債期貨合約。目前我國的國債期貨有四個品種，即2年期國債期貨（TS合約）、5年期國債期貨（TF合約）、10年期國債期貨（T合約）和30年期國債期貨（TL合約）；基金經理應根據組合的久期、組合品種以及當時基差情況來選擇合適的期貨品種；基差的情況尤為重要，基差風險是國債期貨套期保值中面臨的最大風險之一，利用國債期貨進行套期保值本質上也是一種做多基差策略，因此，應選擇當時基差相對更小，未來基差走擴可能性更大的品種。另外，在合約的選擇上一般來說選擇活躍合約；但如果是出于長期平滑凈值曲線，盡量減少移倉成本的目的，亦可選擇遠期合約。

第二步：計算套期保值比率。當前學術上計算債券組合套期保值比率的方法眾多，總結來看主要包括兩大類：一類是基于風險因子中性的方法，包括久期中性法、基點價值法等；另一類是基于統(tǒng)計模型的方法，包括最小二乘法、雙變量自回歸模型、誤差修正模型等。每種方法在不同階段、對不同債券組合的套期保值效果表現不同，如需進行精確套期保值，則需要對不同方法的效果進行歷史數據回歸分析，需要注意的是債券組合千變萬化，如需窮盡所有組合的可能性進行回歸分析，是一項十分繁雜且艱巨的統(tǒng)計工程。

第三步：套期保值比率的動態(tài)調整。套期保值比率需要根據基差的情況及時進行動態(tài)調整，另外，在主力合約切換的時候，也需要對套期保值比率進行相應的調整。

三、國債期貨套期保值比率的測算

計算套期保值比率是國債期貨套保值最重要的環(huán)節(jié)，也是決定產品組合套期保值效果的關鍵。當前學術上計算債券組合套期保值比率的方法眾多，總結來看主要包括兩大類：風險因子中性法和統(tǒng)計模型法。

第一類，風險因子中性法。原理是將債券相關風險參數與國債期貨最便宜可交割債券相應的風險參數進行匹配以達到風險中性。債券組合的風險包括利率風險、信用風險和流動性風險，利率衍生品僅能套保利率風險，不能套保信用風險和流動性風險，因此這里僅討論債券組合的利率風險。債券組合的利率風險因子主要是久期和凸性，風險因子中性法基于這兩大風險因子，包括久期中性法（修正久期法）和基點價值法。

1、久期中性法

其核心思想是保證被套保債券組合的修正久期和國債期貨的修正久期相等，即實現產品整體組合久期中性的目的。具體計算方法為：

其中，HR為套期保值比率，MDs為債券組合的修正久期，MDCTD為最廉可交割券的修正久期，Ps為債券組合的加權平均價格，PF為國債期貨價格。

2、基點價值法

其核心思想是被套期保值債券組合的基點價值除以持倉數量，與國債期貨的基點價值相等，以實現整體組合基點價值中性的目的，具體計算方法如下：

其中，HR為套期保值比率，DV01s為債券組合的基點價值，Qs為債券組合中債券數量，DV01CTD為最廉可交割券的基點價值，CFCTD為轉換因子。

第二類，統(tǒng)計模型法。原理是從現貨與期貨收益率的時間序列出發(fā)計算對沖比例。

1、普通最小二乘法（OLS）其核心思想是將債券組合的對數收益率和國債期貨的對數收益率進行線性回歸，所得的斜率即為套保比率：

其中，HR為套期保值比率，Ps為債券組合的加權平均價格，PF為國債期貨價格；由于HR是使得組合方差最小的套保比率，所以也被稱為最小方差套保比率。

2、雙變量自回歸模型（B-VAR）OLS模型估計最小風險套保比率時，可能會受到殘差序列相關的影響，為了消除殘差的序列相關以及增加模型的信息量，可以構建雙變量自回歸模型來估計套保比率。

3、誤差修正模型（ECM）VAR模型雖然解決了回歸模型中的殘差序列相關問題，但它并沒有考慮現貨和期貨價格可能存在的協整關系。ECM模型不僅解決了OLLS回歸可能存在的殘差自相關問題，而且考慮了現貨價格和期貨價格的非平穩(wěn)性，長期均衡關系和短期動態(tài)關系，即協整關系：

其中，HR為套期保值比率，Ps為債券組合在t時點的加權平均價格，PF為國債期貨在t時點的價格，為t-1時點的誤差值。

四、國債期貨套期保值效果的評估

利用國債期貨對債券組合進行套期保值的最終目的是減少產品凈值波動。因此，通常用整體組合方差的減小程度來衡量國債期貨套期保值的效果：

其中，Var(s)代表未套保組合市值的方差，Var(h)代表套保組合市值的方差，He越大，說明組合采用套期保值之后所減少的波動越多，說明套期保值效果越好。

另外，有的理論是將套保前后的組合收益之比作為衡量套期保值效果的指標，但這種評估方法忽略了更高的收益可能是非完全套保帶來的超額收益，這忽略了非完全套保帶來的波動風險。我們認為套期保值的目的是平滑收益而非增強收益，因此使用組合方差，而非組合收益來衡量套保值保值效果更優(yōu)。

五、國債期貨進行套期保值的不足之處

首先，利用國債期貨對債券組合進行套期保值最大的成本（風險）來自于期貨基差、展期和交易成本。由于國債期貨賣出套期保值策略本質上是一種做多基差策略，因此如果實際情況中，基差進一步收斂的話，套期保值比率的計算則會出現失誤；事實上，從2023年全年實際的期現市場走勢來看，隨著國債期貨市場的參與熱情逐漸升高，國債期貨基差大部分時間都是呈現收斂，甚至極端收斂的狀態(tài)。另外，國債期貨基差=最便宜可交割債券價格-期貨價格×轉換因子，但實際操作中我們往往不對最便宜可交割債券價格進行套期保值，而是對一籃子現券進行套期保值，這種情況叫交叉對沖，基差風險會更大。同時，國債期貨合約有到期限制，在進行移倉換月操作時，并不能確保在一天內可以完成展期交易，所以展期的執(zhí)行會對套期保值的效果造成一定影響。

其次，前述的國債期貨套期保值方法均是基于利率持續(xù)下跌的市場環(huán)境下的靜態(tài)套期保值模型。但實際上，隨著宏觀因子、市場情緒的變化，利率多數時間為震蕩行情，一旦對于利率的趨勢判斷有誤，則國債期貨的套期保值反而對于產品的凈值起到負向的作用，使得產品表現在相對收益的排名中落后。在這個維度上，利率期權工具具有一定優(yōu)勢。

六、關于引入國債期貨期權的探討

目前國債期貨是我國唯一的場內套保工具，尚未推出國債期貨期權工具。發(fā)展較為成熟的美國債券市場很早就推出了場內國債期貨期權工具，美國最早上市的利率期權工具是1990年上市的5年期國債期貨期權，到目前為止覆蓋2、5、10、30年四個期限。

相對于國債現貨，我國國債期貨長期處于貼水狀態(tài)，且存在顯著的波動率溢出效應。投資人在應用國債期貨對沖利率風險時要承擔超額波動率風險、基差收斂風險以及利率趨勢判斷相反從而導致相對收益下降的風險。但如果使用利率期權則可有效降低上述風險，對于我國債券市場來說，發(fā)展場內期權的需求越發(fā)強烈。

引入國債期貨期權品種，對于我國債券市場進一步價格發(fā)現、穩(wěn)定債券基金凈值波動作用顯著；同時豐富的交易工具種類，也有利于推動我國債券市場進一步與國際接軌，對于銀行間市場形成正循環(huán)反饋。(作者：宋曉麗 國元期貨資產管理部)

(CIS)

校對：王錦程

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