（原標(biāo)題：運(yùn)用國債期貨管理固收產(chǎn)品凈值的方法及利率期權(quán)作用探究）

國債期貨經(jīng)過10年的發(fā)展，參與機(jī)構(gòu)逐漸豐富，市場成交大幅上升，是當(dāng)前對沖利率風(fēng)險(xiǎn)最重要的金融工具之一。今年4月，30年國債期貨品種推出，更加完善了我國超長期限利率債的套期保值工具，同時(shí)也很大程度上提高了超長期利率債的活躍程度。截至2023年10月，中金所國債期貨持倉量達(dá)到41.90萬手，對應(yīng)名義本金4915.43億元，同期我國國債現(xiàn)貨余額28.31萬億元，國債期貨名義本金占國債現(xiàn)貨的比重不斷提高。

我國當(dāng)前面臨外部持續(xù)加息的不確定性，以及國內(nèi)疫情后對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度的預(yù)期不一致的多重矛盾，利率市場容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而影響固定收益類基金凈值的平滑性；資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對于利用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)、管理產(chǎn)品凈值的需求逐漸迫切。本文從國債期貨套期保值的應(yīng)用場景、整體流程、測算方法、效果評估、不足之處以及對未來國債期權(quán)上市的展望幾個(gè)方面對國債期貨套期保值理論方法進(jìn)行全面的探討。

一、國債期貨套期保值的應(yīng)用場景

需要利用國債期貨進(jìn)行套期保值的場景通常有四種：

第一，在債券市場開始下跌或預(yù)測下跌的情況下，產(chǎn)品債券組合規(guī)模較大或流動(dòng)性不佳，很難及時(shí)調(diào)整倉位和久期，這時(shí)參與賣空套期保值能夠以低成本的方式快速達(dá)到規(guī)避債券組合價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，鎖定組合收益，平滑凈值曲線的目的。

第二，在債券市場進(jìn)入震蕩行情時(shí)，調(diào)整債券組合倉位和久期的機(jī)會(huì)成本較高、容錯(cuò)率較低，這時(shí)參與國債期貨正向套期保值，能夠以低成本的方式鎖定組合收益，避免凈值大幅波動(dòng)；當(dāng)市場出現(xiàn)趨勢性行情時(shí)，也可以最低的成本進(jìn)行平倉。

第三，滿足一些特殊業(yè)務(wù)需要。比如國債做市商必須持有一定數(shù)量的債券作為底倉，或者投資人所持債券已經(jīng)質(zhì)押或出借，這種情況下為了規(guī)避利率上行風(fēng)險(xiǎn)，也需要參與國債期貨賣出套期保值。

第四，通過期現(xiàn)套利策略提升產(chǎn)品組合收益。當(dāng)國債期貨基差處于歷史統(tǒng)計(jì)較低水平，或基金經(jīng)理預(yù)測國債期貨基差將擴(kuò)大的情況下，產(chǎn)品可通過參與國債期貨的正向套利策略來獲得更高的收益。

二、國債期貨套期保值的流程

利用國債期貨進(jìn)行套期保值的完整流程包括三個(gè)步驟：

第一步：選擇國債期貨合約。目前我國的國債期貨有四個(gè)品種，即2年期國債期貨（TS合約）、5年期國債期貨（TF合約）、10年期國債期貨（T合約）和30年期國債期貨（TL合約）；基金經(jīng)理應(yīng)根據(jù)組合的久期、組合品種以及當(dāng)時(shí)基差情況來選擇合適的期貨品種；基差的情況尤為重要，基差風(fēng)險(xiǎn)是國債期貨套期保值中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)之一，利用國債期貨進(jìn)行套期保值本質(zhì)上也是一種做多基差策略，因此，應(yīng)選擇當(dāng)時(shí)基差相對更小，未來基差走擴(kuò)可能性更大的品種。另外，在合約的選擇上一般來說選擇活躍合約；但如果是出于長期平滑凈值曲線，盡量減少移倉成本的目的，亦可選擇遠(yuǎn)期合約。

第二步：計(jì)算套期保值比率。當(dāng)前學(xué)術(shù)上計(jì)算債券組合套期保值比率的方法眾多，總結(jié)來看主要包括兩大類：一類是基于風(fēng)險(xiǎn)因子中性的方法，包括久期中性法、基點(diǎn)價(jià)值法等；另一類是基于統(tǒng)計(jì)模型的方法，包括最小二乘法、雙變量自回歸模型、誤差修正模型等。每種方法在不同階段、對不同債券組合的套期保值效果表現(xiàn)不同，如需進(jìn)行精確套期保值，則需要對不同方法的效果進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)回歸分析，需要注意的是債券組合千變?nèi)f化，如需窮盡所有組合的可能性進(jìn)行回歸分析，是一項(xiàng)十分繁雜且艱巨的統(tǒng)計(jì)工程。

第三步：套期保值比率的動(dòng)態(tài)調(diào)整。套期保值比率需要根據(jù)基差的情況及時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，另外，在主力合約切換的時(shí)候，也需要對套期保值比率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

三、國債期貨套期保值比率的測算

計(jì)算套期保值比率是國債期貨套保值最重要的環(huán)節(jié)，也是決定產(chǎn)品組合套期保值效果的關(guān)鍵。當(dāng)前學(xué)術(shù)上計(jì)算債券組合套期保值比率的方法眾多，總結(jié)來看主要包括兩大類：風(fēng)險(xiǎn)因子中性法和統(tǒng)計(jì)模型法。

第一類，風(fēng)險(xiǎn)因子中性法。原理是將債券相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)與國債期貨最便宜可交割債券相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)進(jìn)行匹配以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)中性。債券組合的風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，利率衍生品僅能套保利率風(fēng)險(xiǎn)，不能套保信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此這里僅討論債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)因子主要是久期和凸性，風(fēng)險(xiǎn)因子中性法基于這兩大風(fēng)險(xiǎn)因子，包括久期中性法（修正久期法）和基點(diǎn)價(jià)值法。

1、久期中性法

其核心思想是保證被套保債券組合的修正久期和國債期貨的修正久期相等，即實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品整體組合久期中性的目的。具體計(jì)算方法為：

其中，HR為套期保值比率，MDs為債券組合的修正久期，MDCTD為最廉可交割券的修正久期，Ps為債券組合的加權(quán)平均價(jià)格，PF為國債期貨價(jià)格。

2、基點(diǎn)價(jià)值法

其核心思想是被套期保值債券組合的基點(diǎn)價(jià)值除以持倉數(shù)量，與國債期貨的基點(diǎn)價(jià)值相等，以實(shí)現(xiàn)整體組合基點(diǎn)價(jià)值中性的目的，具體計(jì)算方法如下：

其中，HR為套期保值比率，DV01s為債券組合的基點(diǎn)價(jià)值，Qs為債券組合中債券數(shù)量，DV01CTD為最廉可交割券的基點(diǎn)價(jià)值，CFCTD為轉(zhuǎn)換因子。

第二類，統(tǒng)計(jì)模型法。原理是從現(xiàn)貨與期貨收益率的時(shí)間序列出發(fā)計(jì)算對沖比例。

1、普通最小二乘法（OLS）其核心思想是將債券組合的對數(shù)收益率和國債期貨的對數(shù)收益率進(jìn)行線性回歸，所得的斜率即為套保比率：

其中，HR為套期保值比率，Ps為債券組合的加權(quán)平均價(jià)格，PF為國債期貨價(jià)格；由于HR是使得組合方差最小的套保比率，所以也被稱為最小方差套保比率。

2、雙變量自回歸模型（B-VAR）OLS模型估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套保比率時(shí)，可能會(huì)受到殘差序列相關(guān)的影響，為了消除殘差的序列相關(guān)以及增加模型的信息量，可以構(gòu)建雙變量自回歸模型來估計(jì)套保比率。

3、誤差修正模型（ECM）VAR模型雖然解決了回歸模型中的殘差序列相關(guān)問題，但它并沒有考慮現(xiàn)貨和期貨價(jià)格可能存在的協(xié)整關(guān)系。ECM模型不僅解決了OLLS回歸可能存在的殘差自相關(guān)問題，而且考慮了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的非平穩(wěn)性，長期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系：

其中，HR為套期保值比率，Ps為債券組合在t時(shí)點(diǎn)的加權(quán)平均價(jià)格，PF為國債期貨在t時(shí)點(diǎn)的價(jià)格，為t-1時(shí)點(diǎn)的誤差值。

四、國債期貨套期保值效果的評估

利用國債期貨對債券組合進(jìn)行套期保值的最終目的是減少產(chǎn)品凈值波動(dòng)。因此，通常用整體組合方差的減小程度來衡量國債期貨套期保值的效果：

其中，Var(s)代表未套保組合市值的方差，Var(h)代表套保組合市值的方差，He越大，說明組合采用套期保值之后所減少的波動(dòng)越多，說明套期保值效果越好。

另外，有的理論是將套保前后的組合收益之比作為衡量套期保值效果的指標(biāo)，但這種評估方法忽略了更高的收益可能是非完全套保帶來的超額收益，這忽略了非完全套保帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為套期保值的目的是平滑收益而非增強(qiáng)收益，因此使用組合方差，而非組合收益來衡量套保值保值效果更優(yōu)。

五、國債期貨進(jìn)行套期保值的不足之處

首先，利用國債期貨對債券組合進(jìn)行套期保值最大的成本（風(fēng)險(xiǎn)）來自于期貨基差、展期和交易成本。由于國債期貨賣出套期保值策略本質(zhì)上是一種做多基差策略，因此如果實(shí)際情況中，基差進(jìn)一步收斂的話，套期保值比率的計(jì)算則會(huì)出現(xiàn)失誤；事實(shí)上，從2023年全年實(shí)際的期現(xiàn)市場走勢來看，隨著國債期貨市場的參與熱情逐漸升高，國債期貨基差大部分時(shí)間都是呈現(xiàn)收斂，甚至極端收斂的狀態(tài)。另外，國債期貨基差=最便宜可交割債券價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子，但實(shí)際操作中我們往往不對最便宜可交割債券價(jià)格進(jìn)行套期保值，而是對一籃子現(xiàn)券進(jìn)行套期保值，這種情況叫交叉對沖，基差風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。同時(shí)，國債期貨合約有到期限制，在進(jìn)行移倉換月操作時(shí)，并不能確保在一天內(nèi)可以完成展期交易，所以展期的執(zhí)行會(huì)對套期保值的效果造成一定影響。

其次，前述的國債期貨套期保值方法均是基于利率持續(xù)下跌的市場環(huán)境下的靜態(tài)套期保值模型。但實(shí)際上，隨著宏觀因子、市場情緒的變化，利率多數(shù)時(shí)間為震蕩行情，一旦對于利率的趨勢判斷有誤，則國債期貨的套期保值反而對于產(chǎn)品的凈值起到負(fù)向的作用，使得產(chǎn)品表現(xiàn)在相對收益的排名中落后。在這個(gè)維度上，利率期權(quán)工具具有一定優(yōu)勢。

六、關(guān)于引入國債期貨期權(quán)的探討

目前國債期貨是我國唯一的場內(nèi)套保工具，尚未推出國債期貨期權(quán)工具。發(fā)展較為成熟的美國債券市場很早就推出了場內(nèi)國債期貨期權(quán)工具，美國最早上市的利率期權(quán)工具是1990年上市的5年期國債期貨期權(quán)，到目前為止覆蓋2、5、10、30年四個(gè)期限。

相對于國債現(xiàn)貨，我國國債期貨長期處于貼水狀態(tài)，且存在顯著的波動(dòng)率溢出效應(yīng)。投資人在應(yīng)用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要承擔(dān)超額波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)、基差收斂風(fēng)險(xiǎn)以及利率趨勢判斷相反從而導(dǎo)致相對收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。但如果使用利率期權(quán)則可有效降低上述風(fēng)險(xiǎn)，對于我國債券市場來說，發(fā)展場內(nèi)期權(quán)的需求越發(fā)強(qiáng)烈。

引入國債期貨期權(quán)品種，對于我國債券市場進(jìn)一步價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定債券基金凈值波動(dòng)作用顯著；同時(shí)豐富的交易工具種類，也有利于推動(dòng)我國債券市場進(jìn)一步與國際接軌，對于銀行間市場形成正循環(huán)反饋。(作者：宋曉麗 國元期貨資產(chǎn)管理部)

(CIS)

校對：王錦程

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