文章來源：春雷基金

2023年7月24日，中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，將化債的重要性提升到新的高度。所謂化債，即化解債務。針對地方債務風險，此次為中央首次提出要制定實施一攬子化債方案。

一攬子化債備受矚目之下，市場對其的討論愈發(fā)熱烈，春雷基金研究團隊基于對我國地方債務的認知，梳理了化債原因、歷史以及必要性，進一步剖析了本輪化債為城投債和城投公司帶來的影響。

地方債務風險顯現(xiàn)，化債刻不容緩

當前我國地方政府債務整體保持著風險安全可控，但是債務分布不均的問題仍舊存在，使得部分地方債務風險加劇，還本付息壓力較大。數(shù)據(jù)顯示，2023年6月末，全國地方政府債務余額為37.8萬億元，這一數(shù)字在2022年末為35.06萬億元，從2022年全國各省市的債務余額分布情況來看，各地區(qū)差異較大，前五大地方政府債務余額占比已超30%。

表1 2022年各省市地方政府債務余額(億元)

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預警通

另一方面，近年我國財政收入增長乏力，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示2022年我國財政收入增幅為0.6%，遠低于2021年的10.7%，2020年更是首次出現(xiàn)了負增長。從而引起地方預算缺口擴大，難以平衡正常的公共服務支出和債務償付支出。

近期地方債務風險也有所凸顯，今年4月份貴州政府通過對當?shù)剡M行調(diào)研，公開表示化債工作異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決，這一公告也打破了在地方債方面“政府無所不能”的認知。疊加后幾個月部分地方城投資金緊張、償債困難，進一步引發(fā)市場對地方債的關(guān)注。

在這一系列事件的背景之下，“一攬子化債”方案的提出并非是偶然。

化債政策不斷，方向有所轉(zhuǎn)變

實際上，本次化債方案并非是中央首次針對地方債務風險提出相應的政策。春雷基金根據(jù)化債手段和特點，將我國化債階段分為三個時期，第一個階段是2014年至2018年，主要通過置換化解隱性債務；第二個階段為2019年至2021年，化債工具由置換債逐步過渡為特殊再融資債；第三階段為2021年至2022年，重點為嚴控隱性債務增量，化解隱性債務存量。

表2近年來有關(guān)化解地方債風險相關(guān)會議的政策及觀點

資料來源：春雷基金研究團隊整理

此次政策的側(cè)重方向較之前都發(fā)生了較大程度的轉(zhuǎn)變，以往更多采用“政策施壓”的方式，倒逼地方政府積極化債，同時嚴控隱性債務的新增，從正面降低債務風險的累積；而本次中共中央政治局展現(xiàn)的更像是以頂層設計的方式推動地方化債，確保債務風險軟著陸。

防范化解地方債風險的監(jiān)管政策之所以會發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變，主要有以下幾大原因：

1、2023年5月以來市場存較大城投輿情，加劇了市場對隱債風險的擔憂；

2、房地產(chǎn)行業(yè)低迷，風險傳導至土地市場，出讓金收入大幅下滑拖累地方整體財力，不少區(qū)域僅靠自身的能量根本無力協(xié)調(diào)化債；

3、云南、甘肅、廣西等區(qū)域城投債在8-9月將迎來一輪到期高峰，讓部分地區(qū)償債承壓。

因此“一攬子化債”方案提出，一定程度上是對短期市場的提振，同時也是對市場5月以來的城投風險作出最直接的回應，而深層的目的是為未來推出更全面、更系統(tǒng)的化解隱債政策而吹風。

化債進入攻堅期，城投轉(zhuǎn)型提速

基于以上化債的歷史背景和原因，本次“一攬子化債”方案和城投債之間關(guān)系密切，對城投債以及城投公司帶來了持續(xù)性的影響。春雷基金認為，本輪化債將在加固“城投信仰”同時加速城投行業(yè)轉(zhuǎn)型。

加固“城投”信仰。毫無疑問，化債方案對于城投債來說是利好的，當下城投公司和地方政府休戚相關(guān)，并未徹底筑起完全的信用隔欄，地方政府更不會對城投債的風險置若罔聞，否則將會帶來區(qū)域信用風險，對地方國企的融資和發(fā)展帶來負面影響，城投債的“政府背書”性質(zhì)仍較為強烈。但不可否認的是，近年來的城投非標違約事件頻發(fā)、技術(shù)性違約有所增多，“城投”信仰有所下降。因此，市場對于城投債的看法呈現(xiàn)出了時強時弱的波動狀態(tài)，如今年4、5月份部分地方債務無力化解，為城投債帶來了巨大的消極影響；而8月份天津城投、株洲城建等一債難求又為市場提振了信心，值得注意的是，債市信心提振正是發(fā)生在“一攬子化債”方案提出、不對稱降息公布等利好消息之后。因此從這一角度來看，“一攬子化債”的提出較大程度加固了“城投信仰”。

增強城投加杠桿能力。城投公司一般具有杠桿高、自有資金少的特點。若市場對城投持消極情緒，城投公司將難以籌資，也無法以墊資的方式去承擔地方政府的基建投資、市政工程代建等項目，易形成惡性循環(huán)，造成債務風險。從這個角度來看，地方政府不得不重視城投公司的融資困境。根據(jù)目前的實際情況，各地方較傾向于將轄區(qū)內(nèi)國有資產(chǎn)、資源進行大力的整合、重組，構(gòu)建更高信用級別的城投主體，以提振其開展市場化融資的能力。換言之，“一攬子化債”或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬洗龠M城投公司的規(guī)范化與標準化建設，提高城投公司信用資質(zhì)，維持地方政府必要的杠桿。

城投融資約束收緊，增強規(guī)范化。我國目前正面臨著財政增收乏力，經(jīng)濟增速降低的局面，在“遏制增量，化解存量”的背景下，城投融資渠道有所收緊，城投公司縮減，數(shù)據(jù)顯示截至9月，今年已有超過190家國企宣告推出“政府融資平臺”，創(chuàng)2015年以來新高。實際上，部分城投退出政府融資平臺，一定程度上更有利于城投規(guī)范化；2023年之后，企業(yè)債發(fā)行審核權(quán)轉(zhuǎn)至證監(jiān)會，債券融資合規(guī)性增強，同時各部門也陸續(xù)推出監(jiān)管措施，確保能夠牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。此次“一攬子化債”方案，也正是對地方債的規(guī)范化的縮影。

從上述的分析來看，目前城投行業(yè)正處在背靠政府、“城投信仰”猶在，但是監(jiān)管趨嚴的局面，城投公司和城投產(chǎn)品都正在承擔著被動監(jiān)管，又需要主動優(yōu)化的階段，因此城投公司乃至整個行業(yè)也正積極尋求著轉(zhuǎn)型，以適應時代的發(fā)展。轉(zhuǎn)型的本質(zhì)在于避免地方政府對城投債務承擔無限連帶責任，轉(zhuǎn)型的重點在于轉(zhuǎn)變業(yè)務模式，理清政企關(guān)系，以合法合規(guī)的合同而非以權(quán)責不清的協(xié)議作為承接政府性業(yè)務的前提，而非人為弱化其在促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展中的積極作用。

可以預見的是，未來各城投公司會呈現(xiàn)不一樣發(fā)展結(jié)果，第一種在政府加持之下“脫胎換骨”，不僅平臺地位得到進一步鞏固，而且信用資質(zhì)得到大幅提升；第二種囿于當?shù)卣畔螅茨茉谵D(zhuǎn)型中積極改變，仍在債務壓力高企、融資渠道遇堵、業(yè)務結(jié)構(gòu)單一且持續(xù)性不強的現(xiàn)實困境中徘徊不前；第三種在政府的戰(zhàn)略規(guī)劃中改變了原有定位，轉(zhuǎn)為主要從事市場化業(yè)務，城投屬性弱化、信用資質(zhì)或有所變差；第四種本身就是純政府融資工具，不存在真正意義上的公司實體，在監(jiān)管高壓下被注銷。雖然目前從實際情況來看，轉(zhuǎn)型進度不足，但是“一攬子化債”或?qū)⒆鳛槌峭掇D(zhuǎn)型的催化劑，對當前地方化債經(jīng)驗作系統(tǒng)總結(jié)，同時也將加速促進當前各類型城投公司的轉(zhuǎn)型。而從城投債投資的角度來看，應通過對業(yè)務、項目等的穿透式核查來辨別城投真?zhèn)?，避免因?qū)说幕緦傩缘恼`判而引起投資風險。

一攬子化債方案將如何進行？

我國城投債發(fā)展了30余年，經(jīng)歷了行業(yè)探索、過度、爆發(fā)、監(jiān)管趨嚴的一系列過程。當下，在城投平臺積極轉(zhuǎn)型，城投公司走向分化的階段，化債也正式進入了攻堅期。雖然目前“一攬子化債”的方案還未具體公布，春雷基金根據(jù)近年來防范化解地方債風險相關(guān)表述和業(yè)內(nèi)人士的解讀，或主要從中央財政置換、優(yōu)化和重組地方平臺公司債務及資產(chǎn)負債表，以及金融機構(gòu)助力債務展期三種模式著手。

一是發(fā)行“特殊再融資債”，并使用政府債限額和余額之差置換隱性債務。自2020年末特殊再融資債首次落地后，2021年和2022年再融資債置換曾在北京、上海、重慶等多地對化解隱債風險起到了關(guān)鍵性的作用。但是也有相關(guān)人士認為，當前以隱債置換的方式化債可能性不大，廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁表示，特殊再融資債由財政部下達，理論發(fā)行規(guī)模為地方政府債務限額與余額之間的差額。但從地方政府債務空間的角度來看，特殊再融資債大規(guī)模發(fā)行的概率不高。

二是地方融資平臺優(yōu)化和重組資產(chǎn)負債表。華泰證券首席宏觀經(jīng)濟學家易峘認為，該舉措的核心是通過盤活資產(chǎn)、城投平臺轉(zhuǎn)型和重組等方式，提高財政收入和償債能力。這包括出讓政府持有的股權(quán)及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益、利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金和經(jīng)營收入償還，以及將債務轉(zhuǎn)換為企業(yè)經(jīng)營性債務等方式。

三是金融機構(gòu)介入及配合地方政府債務展期。銀行等金融機構(gòu)對部分地區(qū)的債務降息展期有利于在短期內(nèi)緩解地方債務壓力，穩(wěn)定市場信心。目前重債弱資質(zhì)地區(qū)主要是中西部偏遠省份，這些區(qū)域部分降息展期對金融機構(gòu)影響可控。在國有銀行總貸款量中，偏遠省份占比較低，對這部分地區(qū)降息展期不會給銀行的息差造成過大負擔。

無論是債務置換、金融機構(gòu)介入還是優(yōu)化財務報表等方案，最終都將是以遏制新增隱性債務，積極化解存量隱性債務這一中心為前提。對于監(jiān)管層和城投公司，也需要進一步理清理順政企關(guān)系，明確地方政府作為城投出資人的職責范圍，盡最大可能避免城投管理的越位、錯位問題。地方政府也應為城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供更多有效支持，提升其作為國有市場化經(jīng)營主體的競爭力和抗風險能力。

免責聲明：信息網(wǎng)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本站的觀點和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。如果您發(fā)現(xiàn)網(wǎng)站上有侵犯您的知識產(chǎn)權(quán)的作品，請與我們?nèi)〉寐?lián)系，我們會及時修改或刪除。

Tags：[db:TAG標簽](1454127)

轉(zhuǎn)載請標注：信息網(wǎng)——一攬子化債逐漸落地，城投轉(zhuǎn)型提檔加速