（原標(biāo)題：他們開(kāi)始貸款向LP還錢）

這一幕正在海外出現(xiàn)

《金融時(shí)報(bào)》援引知情人士報(bào)道稱，全球最大的私募股權(quán)公司之一Vista Equity Partners正在為最新旗艦基金籌集高達(dá)200億美元的資金。期間，這家執(zhí)掌1000億美元的PE巨頭聘請(qǐng)了高盛為其投資組合資產(chǎn)安排一筆15億美元的貸款，專業(yè)名詞叫資產(chǎn)凈值貸款（NAV Credit）。

據(jù)知情人士透露，這筆資金中的一部分將用于償還LP。說(shuō)得更直白些，PE開(kāi)始貸款向LP返還現(xiàn)金。

可能你還是第一次聽(tīng)說(shuō)這樣的募資形式，但這在海外私募股權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)不是個(gè)例。早在2021年末，孫正義執(zhí)掌的軟銀愿景基金二期就曾以旗下的投資組合作為抵押，從阿波羅Apollo牽頭的貸方借款超50億美元，以將資金返還給該基金最大的LP軟銀集團(tuán)；包括老虎環(huán)球基金、凱雷、Hg Capital等PE基金此前也曾采用該機(jī)制向LP返還現(xiàn)金。

眼前，退出環(huán)境嚴(yán)峻，流動(dòng)性有目共睹。此情此景，通過(guò)抵押貸款來(lái)獲取新資金的方式，開(kāi)始在PE圈流行起來(lái)。

嶄新一幕：

給LP還錢，PE去貸款了

何為資產(chǎn)凈值貸款（NAV Credit）？

所謂資產(chǎn)凈值貸款，通常是由銀行、保險(xiǎn)公司和專業(yè)私人貸款機(jī)構(gòu)向另類投資基金提供的貸款，面向?qū)ο蟀ㄋ侥脊蓹?quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施、信貸、房地產(chǎn)等投資基金，并基于基金投資組合的資產(chǎn)凈值，從而向基金提供融資。

不同于其他抵押貸款，資產(chǎn)凈值貸款通常違約和損失風(fēng)險(xiǎn)更小，對(duì)借款人來(lái)說(shuō)也更便宜。據(jù)了解，這類交易通常采用比基本利率高550-700個(gè)基點(diǎn)的浮動(dòng)利率，并以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付利息。按當(dāng)前利率計(jì)算，美國(guó)和歐洲的資產(chǎn)凈值借款成本至少為10%，最高可達(dá)20%或30%，期限為三到五年。

以私募股權(quán)投資基金為例，當(dāng)一支私募股權(quán)基金已經(jīng)超出其投資期限，且已用盡大部分LP的資本承諾，該基金可能會(huì)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)凈值貸款來(lái)獲得資金，以提供管理其投資組合和投資活動(dòng)所需的新資本。

現(xiàn)在，這個(gè)昔日小眾的融資工具開(kāi)始受到PE們的青睞：一方面募資難，通過(guò)資產(chǎn)凈值貸款可以獲取新的投資資金；另一方面，當(dāng)前全球股權(quán)投資市場(chǎng)低迷，流動(dòng)性減弱，GP不愿在估值大幅下跌時(shí)匆忙出售資產(chǎn)，可以將此貸款的一部分資金用于償還LP。

《金融時(shí)報(bào)》從知情人士處獲悉，去年底，高盛和凱雷的內(nèi)部資本市場(chǎng)部門以其2018年推出的第五支歐洲收購(gòu)基金中的約20種投資組合資產(chǎn)作為擔(dān)保，幫助凱雷安排了一筆超過(guò)10億歐元的貸款。據(jù)悉，這項(xiàng)貸款用于將資金返還給LP。不過(guò)對(duì)于此消息，凱雷拒絕置評(píng)。

私募股權(quán)基金流動(dòng)性需求激增，引得資管巨頭加速布局。彭博社本月中旬的一則報(bào)道顯示，阿波羅Apollo正在加大對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的貸款力度，通過(guò)發(fā)放超過(guò)40億美元的NAV貸款幫助投資機(jī)構(gòu)籌集現(xiàn)金，以將部分資金償還給LP。知情人士還透露，其中一些交易包括多筆貸款，每筆貸款金額超過(guò)10億美元。

其實(shí)阿波羅Apollo早就在其保險(xiǎn)部門Athene發(fā)展的推動(dòng)下，為多家知名PE基金提供了抵押貸款服務(wù)。

Tiger Global老虎環(huán)球基金就是它的重要客戶之一。美國(guó)一則監(jiān)管文件顯示，去年前六個(gè)月，阿波羅Apollo旗下的Athene以Tiger Global風(fēng)險(xiǎn)基金的資產(chǎn)（主要是其在所投創(chuàng)業(yè)公司的股份）為擔(dān)保發(fā)放了至少3.3億美元的貸款。在Tiger Global，每筆貸款的規(guī)模通常是抵押資產(chǎn)的10%左右，這一比例可以最大限度地降低貸方的風(fēng)險(xiǎn)。

還有軟銀愿景2022年3月，孫正義掌舵的軟銀愿景基金以Vision Fund 2 中的創(chuàng)業(yè)公司（價(jià)值近500億美元的資產(chǎn)）為抵押，從阿波羅Apollo那里收獲的貸款從幾個(gè)月前的40億美元追加到51億美元，以5%的固定利率發(fā)放。這些資金返還給了LP軟銀集團(tuán)本身，軟銀隨后將此用于新的投資部署。

這或許是一個(gè)信號(hào)，在今天的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，資產(chǎn)凈值貸款變得越來(lái)越流行。但也有一些分析師表示擔(dān)憂，LP可能對(duì)杠桿非常敏感由于多采用浮動(dòng)利率，利率上升勢(shì)必拉高借貸成本，給PE帶來(lái)額外債務(wù)，從而損害基金回報(bào)。

PE需要衡量整個(gè)投資組合的整體杠桿率?！八赡苁且粋€(gè)有用的工具，但它并不能減輕PE的退出壓力。”

流動(dòng)性告急

他們開(kāi)始打折賣資產(chǎn)

這一幕背后是全球一級(jí)市場(chǎng)的急劇收縮。

經(jīng)歷了2021年投資與退出的短暫狂歡后，全球私募股權(quán)投資江湖在加息周期之下跌入冰點(diǎn)，估值與投資雙雙下降，企業(yè)的資產(chǎn)出售和IPO 數(shù)量也急劇減少，由此導(dǎo)致的退出跌幅甚至超過(guò)了2008年那場(chǎng)全球金融危機(jī)。

直到現(xiàn)在，復(fù)蘇似乎還未到來(lái)。貝恩公司發(fā)布的2023年全球私募股權(quán)市場(chǎng)年中報(bào)告顯示，2023年上半年，LP仍處于周期性緊縮中，全球私募基金在過(guò)去六個(gè)月中的募資額跌至5170億美元，較去年同期下降35%。

來(lái)自退出端的表現(xiàn)更為直觀。數(shù)據(jù)咨詢公司PitchBook公布的PE退出價(jià)值數(shù)據(jù)指出，截至6月中旬，2023年全球PE通過(guò)投資組合上市、被收購(gòu)等退出途徑收獲的資金僅不足377億美元，降至10年以來(lái)的最低水平。

此情此景，LP對(duì)返還資本的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，他們更看重流動(dòng)性，而不是持有資產(chǎn)獲得更多收益。但全球并購(gòu)交易停滯，退出活動(dòng)大幅減少，募資也變得更加昂貴和困難，GP在出售資產(chǎn)方面的壓力明顯增加。

急于退出，GP甚至不惜打折出售。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)這一類資產(chǎn)的出售呈現(xiàn)明顯的折扣。歐洲知名PE二級(jí)基金Ardian指出，以往私募投資組合交易的價(jià)格接近于賬面價(jià)值，可能會(huì)有12%的折扣。但現(xiàn)在，頂級(jí)的投資組合出售中已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)百分位兩位數(shù)的折扣。

彭博社報(bào)道稱，今年以來(lái)，老虎環(huán)球基金Tiger Global一直在積極推動(dòng)出售旗下中后期初創(chuàng)公司數(shù)億美元的股份，以便向其一些較老基金的LP提供現(xiàn)金分配。但進(jìn)展并不如想象中順利，老虎環(huán)球在近幾個(gè)月內(nèi)接連拒絕了數(shù)百份收購(gòu)要約因?yàn)橘I方出價(jià)太低。

一個(gè)月后，市場(chǎng)傳來(lái)老虎成功賣掉項(xiàng)目的消息。7月底，老虎環(huán)球基金將在印度電子商務(wù)巨頭Flipkart的剩余股份轉(zhuǎn)讓給了沃爾瑪，交易總額14億美元。但老虎環(huán)球基金在致投資者的信中表示，在這筆交易中，F(xiàn)lipkart的估值是350億美元，低于其在2021年融資中的近380億美元估值。

也就是說(shuō)，為了返還LP現(xiàn)金，一向兇猛的老虎也不得不打折賣項(xiàng)目了。

無(wú)獨(dú)有偶，微軟的CVC機(jī)構(gòu)M12也被曝一直在私募股權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)中出售其10億美元投資組合中的部分股份。知情人士表示，M12在以較近期估值低30%至70%的價(jià)格出售股票。不過(guò)由于M12多投資于早期，此次打折賣項(xiàng)目并不直接意味著基金將蒙受虧損。

不過(guò)，執(zhí)掌萬(wàn)億美金的PE之王黑石，卻做了虧本買賣。4月，黑石以8200萬(wàn)元的價(jià)格出售了圣安娜的兩座辦公樓，這比其在2014年買時(shí)的價(jià)格低了36%。

退出，一級(jí)市場(chǎng)最迫切的事

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)VC/PE也有著相似的焦慮如何優(yōu)雅地退出，給LP一個(gè)交代。

時(shí)至如今，不少投資基金已經(jīng)進(jìn)入退出后期，“金主爸爸”想要回籠資金的需求也愈發(fā)迫切，催著GP一季度一個(gè)報(bào)告。但由于積壓了大量未變現(xiàn)資產(chǎn)，GP向LP分紅的速度放緩。

走過(guò)一個(gè)基金周期，LP猛然發(fā)現(xiàn)可能連本金都拿不回來(lái)。于是，江湖中因?yàn)镈PI發(fā)生的矛盾也變得常見(jiàn)。

所謂DPI，即投入資本分紅率，也就是LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表LP成本已經(jīng)收回，大于1則LP獲得超額收益；而小于1時(shí)，說(shuō)明LP沒(méi)有收回所有成本；等于0就是沒(méi)有任何收益。

縱觀整體的退出情況其實(shí)并不樂(lè)觀。一則來(lái)自投資人分享的數(shù)據(jù)顯示，市面上近三成GP的綜合IRR達(dá)到40%以上，綜合投資回報(bào)倍數(shù)MOIC為3，但產(chǎn)生的DPI數(shù)據(jù)并不理想，近七成機(jī)構(gòu)DPI不足1，其中有半數(shù)機(jī)構(gòu)DPI僅達(dá)到0-0.5。

“今年大家都忙著退出，搞DPI?！?/strong>最近與一位VC投資人朋友交流時(shí)，他忍不住吐訴，項(xiàng)目再?zèng)]有退出，就要給LP寫(xiě)檢討了。

但眼前，一級(jí)市場(chǎng)退出環(huán)節(jié)依舊問(wèn)題重重，多數(shù)機(jī)構(gòu)也缺乏主動(dòng)退出管理意識(shí)或退出管理效果不佳。

長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出渠道相對(duì)單一，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都依賴IPO退出，而伴隨資本市場(chǎng)演變與分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心發(fā)布的半年報(bào)告顯示，今年上半年，我國(guó)VC/PE市場(chǎng)產(chǎn)生地退出案例與去年同比下降32.6%。

在LP們需要流動(dòng)性的情況下，退出卻不升反降。于GP而言，這是巨大的壓力。

為了盡快實(shí)現(xiàn)DPI，他們使出渾身解數(shù)。有投資人透露，其所在機(jī)構(gòu)今年的工作評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不再是項(xiàng)目投資數(shù)量等情況，而是對(duì)于退出工作的考核。甚至有投資人今年以來(lái)最大的任務(wù)是與被投企業(yè)周旋，催促對(duì)方執(zhí)行回購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)基金對(duì)于該項(xiàng)目的退出。

退出的焦慮，一定程度影響了投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式。不少GP開(kāi)始主動(dòng)減少當(dāng)期在募集的基金規(guī)模，盡可能地快速關(guān)賬、快速投資、快速投后管理。也有專注早期投資的投資機(jī)構(gòu)將一定比例的資金配置到了Pre-IPO階段，期待在34年內(nèi)退出并做出DPI成績(jī)。

從這兩年開(kāi)始，每年有近1萬(wàn)億存量LP進(jìn)入清盤(pán)節(jié)點(diǎn)落袋為安，這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)實(shí)地?cái)[在了所有GP的面前。

參考資料

1.FinancialTimes，Buyout groups raise debt against portfolios to return cash as dealmaking slows

2.Bloomberg，Apollo’s Athene Is Loaning Money to Tiger Global’s Venture Capital Arm

3.Bloomberg，Apollo Increases SoftBank Loan to $5.1 Billion From $4 Billion

4.PitchBook，GPs quench thirst with NAV financing as liquidity dries up