（原標(biāo)題：中國的影子銀行如何削弱貨幣政策有效性？）

次貸危機之后，全球經(jīng)濟衰退。受到外需影響，中國經(jīng)濟增速也快速回落。在此背景下，中國政府推出了一攬子計劃，也就是人們常常提到的“四萬億計劃”。

為了應(yīng)對刺激時期快速上升的信貸供給，中國人民銀行在2009至2015年采取了緊縮的貨幣政策，實現(xiàn)了M2和銀行貸款回落。然而，這段時期中國的影子銀行占比卻穩(wěn)步抬升，達到20%左右，銀行減少表內(nèi)貸款而增加了對表外資產(chǎn)的投入，一增一減之間，原本緊縮的貨幣政策的實際作用被沖抵了。

影子銀行指具有某種金融功能但未受到相應(yīng)程度監(jiān)管的機構(gòu)和業(yè)務(wù)，其能夠以不受或少受管制監(jiān)管的方式，創(chuàng)造出類似貨幣的流動性，同時創(chuàng)造出類似貸款的信用。

面對緊縮性貨幣政策，影子銀行的表現(xiàn)有什么特點？如何系統(tǒng)地理解貨幣政策和影子銀行的關(guān)系？

來自埃默里大學(xué)的陳凱跡、德克薩斯基督教大學(xué)的Jue Ren和埃默里大學(xué)的查濤于2018年12月在經(jīng)濟學(xué)國際頂級期刊《American Economic Review》發(fā)表論文“The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China”。文章搭建了中國版的“泰勒規(guī)則”，通過委托貸款和剔除央票和政府債的應(yīng)收款項類投資（ARIX）的微觀數(shù)據(jù)集，論證了非國有商業(yè)銀行在影子銀行擴張中扮演了金融中介和資金提供者的雙重身份。

文章發(fā)現(xiàn)，中國2009-2015年緊縮的貨幣政策帶來了影子銀行的快速發(fā)展、銀行貸款和影子銀行總體信貸擴張，從而削弱了貨幣政策的有效性。

研究背景

1. 中國貨幣政策與影子銀行體系

2000年以后，中國貨幣政策以M2增速為中介目標(biāo)，以價格穩(wěn)定和經(jīng)濟增長為最終目標(biāo)。每年12月中央經(jīng)濟工作會議議定GDP與M2增速目標(biāo)，國務(wù)院政府工作報告會提出GDP和M2的增長目標(biāo)。

其中，GDP增速目標(biāo)一般是經(jīng)濟發(fā)展的下限，對于維護社會穩(wěn)定具有重要意義。每個季度的政治局會議會調(diào)整M2的增速目標(biāo)，央行需要配合相應(yīng)的總量目標(biāo)制定、實施貨幣政策。

在本文的寫作背景下，央行的主要貨幣政策工具包括公開市場操作、央行基準(zhǔn)利率、再貸款、再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金要求等。

央行主要使用公開市場操作和調(diào)整準(zhǔn)備金要求來實現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)來看，在年度層面，M2目標(biāo)增速和實際增速表現(xiàn)十分吻合。

相比于美國和其他發(fā)達國家使用價格型貨幣政策目標(biāo)，中國在很長的一段時間內(nèi)明確使用M2增速這一數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)，直至最近開始逐漸進行從數(shù)量型向價格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

為實現(xiàn)M2增速目標(biāo)，央行使用各種工具來影響銀行系統(tǒng)信貸總量，如中國獨特的兩個銀行管理規(guī)則：存貸比和貸款質(zhì)量監(jiān)管（限制高污染、高能耗、房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩等領(lǐng)域投資）。

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