（原標(biāo)題：眾籌監(jiān)管體系與政策研究）

本文刊發(fā)于《數(shù)字金融觀察》2022年第2期

發(fā)達(dá)國家的眾籌經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)形成了較為完整的商業(yè)模式體系。按照商業(yè)模式與投資回報(bào)分類，可以將眾籌細(xì)分為捐贈(zèng)類、獎(jiǎng)勵(lì)與預(yù)購類、收益權(quán)類和證券發(fā)行類四大類模式。其中，證券發(fā)行類眾籌模式是指眾籌的標(biāo)的物是籌資對(duì)象的股權(quán)或債權(quán)，投資者通過出資充當(dāng)籌資公司的股東或債權(quán)人，以此獲得未來收益。證券發(fā)行類眾籌可以從三個(gè)維度進(jìn)行細(xì)分：一類是按照證券性質(zhì)分為股權(quán)類眾籌和債權(quán)類眾籌；第二類按照是否有擔(dān)保劃分，可以分為有擔(dān)保眾籌和無擔(dān)保眾籌；第三類是按照發(fā)行方式分類將其分為認(rèn)證式眾籌（又稱私募眾籌）、零售式眾籌和注冊(cè)式眾籌。

具體來看，認(rèn)證式眾籌是指針對(duì)合格投資者非公開發(fā)行的證券進(jìn)行資金募集的眾籌行為；零售式眾籌是指根據(jù)美國新《證券法》第4（a）（6）條款，以普通大眾為融資對(duì)象，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)吸納社會(huì)資金，籌資額上限為100萬美元的眾籌模式；注冊(cè)式眾籌是指在滿足聯(lián)邦證券法的同時(shí)符合各州政府“藍(lán)天法案”的要求在部分州之間或單個(gè)州內(nèi)以公開發(fā)行的形式進(jìn)行眾籌融資的模式。

本報(bào)告討論的眾籌僅限于證券發(fā)行類眾籌，主要是私募眾籌與注冊(cè)式眾籌，其他類型的眾籌模式不在討論范圍之內(nèi)。

眾籌自出現(xiàn)以來，發(fā)展十分迅猛，互聯(lián)網(wǎng)中出現(xiàn)了眾多眾籌平臺(tái)，例如Kickstarter、AngelList。這些平臺(tái)的出現(xiàn)有效的支持了中小企業(yè)的融資，同時(shí)為投資者提供了更多的投資項(xiàng)目，提升了資金與項(xiàng)目的匹配效率。

根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2018—2020年全球眾籌項(xiàng)目的平均融資額大幅提升，由2018年的28656美元迅速提升至2020年的44753美元，反映了這一時(shí)期眾籌蓬勃發(fā)展的勢(shì)頭。

從不同類型的眾籌融資額看，債權(quán)類眾籌是眾籌的主流模式，其融資規(guī)模遠(yuǎn)超其他類型的眾籌融資規(guī)模，股權(quán)類規(guī)模最小，債權(quán)類眾籌的融資規(guī)模約為股權(quán)類眾籌融資規(guī)模的23倍。2020年，全球債權(quán)類眾籌（P2P）融資規(guī)模達(dá)1008.6億美元，而同時(shí)期獎(jiǎng)勵(lì)與捐贈(zèng)類眾籌融資額為84.1億美元，股權(quán)類眾籌融資規(guī)模僅為44.1億美元。

Statista預(yù)計(jì)盡管越來越多的國家開始加強(qiáng)對(duì)眾籌融資的監(jiān)管，但是眾籌的市場(chǎng)規(guī)模依舊會(huì)有較快速度的增長(zhǎng)，全球眾籌的市場(chǎng)規(guī)模將由122.7億美元擴(kuò)張至2027年的258億美元。

美國作為眾籌市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國家，擁有眾多優(yōu)秀的眾籌平臺(tái)，從這些眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)中我們可以窺探到眾籌項(xiàng)目的成功率到底如何。根據(jù)美國眾籌平臺(tái)Kickstarter的數(shù)據(jù)，截至2022年4月，Kickstarter共上線項(xiàng)目556073個(gè)，項(xiàng)目成功率僅為39.66%。這些項(xiàng)目共籌的資金65.8億美元，其中獲得成功的項(xiàng)目融資59.8億美元，失敗項(xiàng)目融資5.42億美元，正在融資的項(xiàng)目籌資5300萬美元。從這些數(shù)據(jù)中可以推斷出，成功的眾籌項(xiàng)目實(shí)際融資規(guī)?？赡苓h(yuǎn)超計(jì)劃融資規(guī)模。Kickstarter平臺(tái)上成功項(xiàng)目的平均融資額遠(yuǎn)超過失敗項(xiàng)目的融資額，以39.66%的項(xiàng)目數(shù)量籌集資金占比達(dá)到總資金池的約90.88%。

表1 Kickstarter部分項(xiàng)目數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Kickstarter，北京清芬新金融研究院整理

原有眾籌監(jiān)管體系的痛點(diǎn)

發(fā)達(dá)國家對(duì)眾籌的監(jiān)管起步于2008年金融危機(jī)之后，危機(jī)過后各國普遍加強(qiáng)了對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，中小企業(yè)融資面臨較多困難，融資需求得不到有效滿足。在此背景下，眾籌的出現(xiàn)迎合了市場(chǎng)需求，規(guī)模日益壯大。然而，作為一種新興的融資方式，眾籌缺乏有效的監(jiān)管，如何規(guī)范眾籌并建立長(zhǎng)效機(jī)制規(guī)范眾籌被立法者提上議程。美國市場(chǎng)是眾籌活動(dòng)最為活躍的市場(chǎng)，其發(fā)展歷史和監(jiān)管政策的更迭記錄最為完善。本部分將以美國為例，闡述《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（以下簡(jiǎn)稱JOBS法案）通過的背景。中小企業(yè)作為美國經(jīng)濟(jì)中一直活躍的經(jīng)濟(jì)力量，其融資渠道十分狹窄，融資需求長(zhǎng)期得不到滿足。因此，眾籌作為一種草根融資方式，逐漸興起。然而，對(duì)于眾籌較為嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致其幫助中小企業(yè)融資的功能難以得到發(fā)揮，甚至產(chǎn)生了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。在JOBS法案實(shí)施前，原有的眾籌監(jiān)管體系參考傳統(tǒng)的證券發(fā)行流程。傳統(tǒng)證券發(fā)行的監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格，導(dǎo)致眾籌融資體系對(duì)運(yùn)用該模式的主體——中小企業(yè)支持度不高，眾籌融資對(duì)中小企業(yè)的支持作用被削弱。具體來看，JOBS法案出臺(tái)前的眾籌融資監(jiān)管體系有三大痛點(diǎn)：

本文系未央網(wǎng)專欄作者:北京清芬新金融研究院 發(fā)表，內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表網(wǎng)站觀點(diǎn)，未經(jīng)許可嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載，違者必究！

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