（原標題：眾籌監(jiān)管體系與政策研究）

本文刊發(fā)于《數(shù)字金融觀察》2022年第2期

發(fā)達國家的眾籌經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)形成了較為完整的商業(yè)模式體系。按照商業(yè)模式與投資回報分類，可以將眾籌細分為捐贈類、獎勵與預購類、收益權(quán)類和證券發(fā)行類四大類模式。其中，證券發(fā)行類眾籌模式是指眾籌的標的物是籌資對象的股權(quán)或債權(quán)，投資者通過出資充當籌資公司的股東或債權(quán)人，以此獲得未來收益。證券發(fā)行類眾籌可以從三個維度進行細分：一類是按照證券性質(zhì)分為股權(quán)類眾籌和債權(quán)類眾籌；第二類按照是否有擔保劃分，可以分為有擔保眾籌和無擔保眾籌；第三類是按照發(fā)行方式分類將其分為認證式眾籌（又稱私募眾籌）、零售式眾籌和注冊式眾籌。

具體來看，認證式眾籌是指針對合格投資者非公開發(fā)行的證券進行資金募集的眾籌行為；零售式眾籌是指根據(jù)美國新《證券法》第4（a）（6）條款，以普通大眾為融資對象，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺吸納社會資金，籌資額上限為100萬美元的眾籌模式；注冊式眾籌是指在滿足聯(lián)邦證券法的同時符合各州政府“藍天法案”的要求在部分州之間或單個州內(nèi)以公開發(fā)行的形式進行眾籌融資的模式。

本報告討論的眾籌僅限于證券發(fā)行類眾籌，主要是私募眾籌與注冊式眾籌，其他類型的眾籌模式不在討論范圍之內(nèi)。

眾籌自出現(xiàn)以來，發(fā)展十分迅猛，互聯(lián)網(wǎng)中出現(xiàn)了眾多眾籌平臺，例如Kickstarter、AngelList。這些平臺的出現(xiàn)有效的支持了中小企業(yè)的融資，同時為投資者提供了更多的投資項目，提升了資金與項目的匹配效率。

根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2018—2020年全球眾籌項目的平均融資額大幅提升，由2018年的28656美元迅速提升至2020年的44753美元，反映了這一時期眾籌蓬勃發(fā)展的勢頭。

從不同類型的眾籌融資額看，債權(quán)類眾籌是眾籌的主流模式，其融資規(guī)模遠超其他類型的眾籌融資規(guī)模，股權(quán)類規(guī)模最小，債權(quán)類眾籌的融資規(guī)模約為股權(quán)類眾籌融資規(guī)模的23倍。2020年，全球債權(quán)類眾籌（P2P）融資規(guī)模達1008.6億美元，而同時期獎勵與捐贈類眾籌融資額為84.1億美元，股權(quán)類眾籌融資規(guī)模僅為44.1億美元。

Statista預計盡管越來越多的國家開始加強對眾籌融資的監(jiān)管，但是眾籌的市場規(guī)模依舊會有較快速度的增長，全球眾籌的市場規(guī)模將由122.7億美元擴張至2027年的258億美元。

美國作為眾籌市場最為發(fā)達的國家，擁有眾多優(yōu)秀的眾籌平臺，從這些眾籌平臺的數(shù)據(jù)中我們可以窺探到眾籌項目的成功率到底如何。根據(jù)美國眾籌平臺Kickstarter的數(shù)據(jù)，截至2022年4月，Kickstarter共上線項目556073個，項目成功率僅為39.66%。這些項目共籌的資金65.8億美元，其中獲得成功的項目融資59.8億美元，失敗項目融資5.42億美元，正在融資的項目籌資5300萬美元。從這些數(shù)據(jù)中可以推斷出，成功的眾籌項目實際融資規(guī)?？赡苓h超計劃融資規(guī)模。Kickstarter平臺上成功項目的平均融資額遠超過失敗項目的融資額，以39.66%的項目數(shù)量籌集資金占比達到總資金池的約90.88%。

表1 Kickstarter部分項目數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Kickstarter，北京清芬新金融研究院整理

原有眾籌監(jiān)管體系的痛點

發(fā)達國家對眾籌的監(jiān)管起步于2008年金融危機之后，危機過后各國普遍加強了對金融市場的監(jiān)管，中小企業(yè)融資面臨較多困難，融資需求得不到有效滿足。在此背景下，眾籌的出現(xiàn)迎合了市場需求，規(guī)模日益壯大。然而，作為一種新興的融資方式，眾籌缺乏有效的監(jiān)管，如何規(guī)范眾籌并建立長效機制規(guī)范眾籌被立法者提上議程。美國市場是眾籌活動最為活躍的市場，其發(fā)展歷史和監(jiān)管政策的更迭記錄最為完善。本部分將以美國為例，闡述《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（以下簡稱JOBS法案）通過的背景。中小企業(yè)作為美國經(jīng)濟中一直活躍的經(jīng)濟力量，其融資渠道十分狹窄，融資需求長期得不到滿足。因此，眾籌作為一種草根融資方式，逐漸興起。然而，對于眾籌較為嚴格的監(jiān)管導致其幫助中小企業(yè)融資的功能難以得到發(fā)揮，甚至產(chǎn)生了一定的金融風險。在JOBS法案實施前，原有的眾籌監(jiān)管體系參考傳統(tǒng)的證券發(fā)行流程。傳統(tǒng)證券發(fā)行的監(jiān)管相對嚴格，導致眾籌融資體系對運用該模式的主體——中小企業(yè)支持度不高，眾籌融資對中小企業(yè)的支持作用被削弱。具體來看，JOBS法案出臺前的眾籌融資監(jiān)管體系有三大痛點：

本文系未央網(wǎng)專欄作者:北京清芬新金融研究院 發(fā)表，內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表網(wǎng)站觀點，未經(jīng)許可嚴禁轉(zhuǎn)載，違者必究！

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