（原標(biāo)題：人民幣匯率創(chuàng)4個月新低，貶值還要持續(xù)多久？4月中旬迎關(guān)鍵窗口）

人民幣貶值還要持續(xù)多久？

3月30日，人民幣對美元匯率中間價報6.5641，較前一交易日下調(diào)225個基點。目前，人民幣兌美元匯率中間價、即期市場、離岸市場上，均創(chuàng)下2020年12月以來新低。

自2020年12月以來，在岸人民幣最高達(dá)6.4236，四個月時間，10萬美元已升值約1.4萬元。

盡管近期人民幣匯率跌幅有所擴(kuò)大，但是如果橫向比較的話，人民幣仍表現(xiàn)偏強(qiáng)。今年年內(nèi)至今人民幣目前下跌約0.36%，而同期美元指數(shù)上行超3.2%，日元則累跌逾5.7%，韓元和歐元亦分別下跌逾4%和3.5%。巴西雷亞爾跌幅更是高達(dá)9.7%，阿根廷貨幣下跌8.4%。

4月中旬將是國內(nèi)貨幣政策的下一個觀察窗口。因為4月和5月是傳統(tǒng)的繳稅大月，隨著4月中旬稅期臨近，疊加4月起利率債供給壓力也將明顯上升，基礎(chǔ)貨幣的缺口將逐步出現(xiàn)，屆時央行如何對沖將成為觀察央行貨幣政策基調(diào)是否發(fā)生微調(diào)的窗口。

小幅貶值創(chuàng)下4個月新低

3月30日，來自中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元匯率中間價報6.5641，較前一交易日下調(diào)225個基點。前一交易日，人民幣兌美元匯率中間價報6.5416。這也是人民幣兌美元中間價，從上周至今連貶5個交易日，創(chuàng)2020年12月以來新低。

在即期市場方面，人民幣兌美元大幅低開，達(dá)到6.5796，創(chuàng)下2020年12月1日以來新低，隨后陷入震蕩走勢。在離岸市場上，人民幣兌美元一度達(dá)到6.5836，同樣創(chuàng)下2020年12月1日以來新低。

顯然，近一段時間，人民幣匯率跌幅有所擴(kuò)大，但是如果橫向比較的話，人民幣仍表現(xiàn)偏強(qiáng)。今年年內(nèi)至今人民幣下跌約0.36%，而同期美元指數(shù)上行超3.2%，日元則累跌逾5.7%，韓元和歐元亦分別下跌逾4%和3.5%。巴西雷亞爾跌幅達(dá)到9.7%，阿根廷貨幣下跌8.4%。

特別是，3月以來，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)從不到90的低位升至93，創(chuàng)2020年11月以來新高，部分“脆弱”新興市場，如土耳其、巴西和俄羅斯決定加息。巴西于2021年3月17日上調(diào)基準(zhǔn)利率75bp至2.75%；俄羅斯于3月22日上調(diào)基準(zhǔn)利率25bp至4.25%；土耳其自2020年9月便開啟加息，截至3月19日，基準(zhǔn)利率已從8.25%上調(diào)至19%。

相對于上述這些新興經(jīng)濟(jì)體面臨“不得不”加息的壓力，中國人民幣匯率在全球范圍內(nèi)來看，表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，市場結(jié)匯意愿總體較高，成為支持匯率穩(wěn)健的重要因素。國家外管局此前公布的數(shù)據(jù)顯示，去年12月至今年2月的包含即期、遠(yuǎn)期和期權(quán)在內(nèi)的凈結(jié)匯規(guī)模接近1700億美元，而從3月人民幣和美元相對表現(xiàn)看，可預(yù)計3月的凈結(jié)匯規(guī)模也不會太低。

將有更多新興經(jīng)濟(jì)體“不得不”加息

盡管人民幣匯率短期看跌幅不大，但是市場對于美元走強(qiáng)的潛在風(fēng)險，仍然可能準(zhǔn)備不足，需要密切關(guān)注。而根據(jù)美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)，最近一周投機(jī)客持有的美元凈空倉規(guī)模驟降至107.8億美元，為去年6月以來最低水平，不少機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向看多美元，投機(jī)性多頭倉位近期大幅轉(zhuǎn)為凈多頭。

相反，歐元特別是日元投機(jī)性頭寸均大幅回落、甚至轉(zhuǎn)為凈空頭；同時扣掉匯率對沖成本后的美德和美日利差為2014年以來的新高，因此美債對于歐日投資者吸引力明顯增強(qiáng)。

“美元短期內(nèi)可能仍有一定支撐。”中金公司王漢峰團(tuán)隊認(rèn)為，往前看，從基本面、政策面和交易層面看上述支撐因素可能很難在短期被逆轉(zhuǎn)。這一背景下，不排除短期仍有支撐，去年11月美國疫情再度升級前的94~95可以作為一個短期參照。

這份報告認(rèn)為，美元指數(shù)走強(qiáng)是近期新一輪財政刺激和疫情控制進(jìn)展下美國與其他國家增長預(yù)期裂口擴(kuò)大、利率走高后利差吸引力增強(qiáng)、以及貨幣政策收緊預(yù)期等共同所致。往前看，上述支撐美元走勢的因素可能很難在短期被逆轉(zhuǎn)。基本面上，美國新一輪財政刺激效果有望在未來一兩個月較為集中釋放，體現(xiàn)在居民收入和消費(fèi)支出上；疫苗接種有望進(jìn)一步加速，拜登在最新的上周的新聞發(fā)布會上表示將計劃在上任100天(4月底)實現(xiàn)接種2億劑的目標(biāo)，這可能會使“群體免疫”來得更早，進(jìn)而推動生產(chǎn)復(fù)工和線下服務(wù)消費(fèi)修復(fù)。

顯然，在目前的環(huán)境，應(yīng)該盡量考慮美元升值有利的風(fēng)險敞口，新興市場風(fēng)險敞口需要壓縮，未來會有更多新興經(jīng)濟(jì)體“不得不”加息，并最終陷入資本外流、貨幣貶值、增長停滯的泥沼中。

根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)顯示自2020年3月后，外資持有的土耳其股債市值快速飆升，一度達(dá)到歷史峰值附近，2020年9月土耳其開啟加息后已出現(xiàn)外資流出跡象，但從市值水平看，仍有較大流出空間；與土耳其類似，2020年3月開始外資持續(xù)流入俄羅斯股債市場，目前已超過疫情前水平；而巴西股債市場外資持有市值在疫情后出現(xiàn)“腰斬”，隨后始終未出現(xiàn)明顯修復(fù)，顯示投機(jī)性“熱錢”較少，流出壓力不大。

4月中旬將是國內(nèi)貨幣政策的下一個觀察窗口

作為制造業(yè)大國的中國，由于央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制豐富，平息通脹能力強(qiáng)，疊加產(chǎn)業(yè)鏈完整，受海外市場影響較小。所以，分析師都預(yù)期在短期之內(nèi)，新興市場的加息將不會成為影響我國貨幣政策轉(zhuǎn)向的核心因素。

但是，隨著一季度貨幣政策例會新聞稿中刪去了貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”的措辭，近期對央行貨幣政策基調(diào)是否會發(fā)生變化的討論一直不絕于耳。在最新公布的央行銀行家調(diào)查問卷也反映出信貸市場趨于供不應(yīng)求，報告期內(nèi)，貸款總體需求指數(shù)為77.5%，比上季提高5.9個百分點，比上年同期提高11.6個百分點。而實體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)入上升趨勢可能性極高，報告期內(nèi)，貨幣政策感受指數(shù)為51.0%，比上季降低7.2個百分點，比上年同期降低21.8個百分點。

江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶認(rèn)為，目前資金面處于央行的合意區(qū)間，短期內(nèi)央行顯著放松或收緊貨幣政策的必要性都不強(qiáng)。從目前的情況看，無論是在2.2%附近保持平穩(wěn)的DR007利率，還是3.05%左右的一級國股存單發(fā)行利率，抑或是3.2%左右的10年國債收益率，都處在央行的合意區(qū)間內(nèi)。

屈慶表示，4月中旬將是貨幣政策的下一個觀察窗口。4月和5月是傳統(tǒng)的繳稅大月，隨著4月中旬稅期臨近，疊加4月起利率債供給壓力也將明顯上升，基礎(chǔ)貨幣的缺口將逐步出現(xiàn)，屆時央行如何對沖將成為觀察央行貨幣政策基調(diào)是否發(fā)生微調(diào)的窗口。而在4月中旬前，季末財政存款投放疊加季初資金需求明顯減弱，流動性環(huán)境整體而言有望維持寬松，對債市而言仍是相對友好的時間窗口。

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