通脹與貨幣，歷史與展望

　　通脹與貨幣政策存在什么樣的關系？今年的通脹預期會導致貨幣政策收緊嗎？

　　債市啟明系列20180830

　　中信證券明明研究團隊

　　近期，市場上對于經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹的擔憂日益顯現(xiàn)，雖然我們認為居民通脹的上升并不會很高，但是如果出現(xiàn)通脹，收緊貨幣政策抑制通脹在目前的經(jīng)濟環(huán)境下也受到重重阻力。是否應該收緊貨幣抑制通脹？目前的通脹是否會持續(xù)下去？通過對近年來貨幣政策對通貨膨脹的容忍度的梳理，我們分析如下：

　　通脹上行壓力初現(xiàn)，貨幣政策何去何從

　　國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境復雜，經(jīng)濟下行壓力較大。一方面，國內(nèi)債務違約升級為經(jīng)濟金融的穩(wěn)定發(fā)展帶來不確定性。金融去杠桿引發(fā)了企業(yè)債務問題接連爆發(fā)，銀行不良資產(chǎn)率攀升，地方政府隱形債務高企，這些都可能是信用風險發(fā)生的導火索。另一方面，從需求上來看，人均可支配收入下滑導致了消費增速下滑，7月份，社會消費品零售總額30734億元，同比名義增長8.8%，較6月下降0.2個百分點。固定資產(chǎn)投資同比下滑，今年5月固定資產(chǎn)投資完成額累積同比下滑至6.10%，地方基建增速下滑，內(nèi)需動力不足。國際上，全球貿(mào)易摩擦升級導致國內(nèi)避險情緒升溫、新興市場國家的貨幣貶值危機更加劇了外部環(huán)境的不穩(wěn)定性。

　　目前，較為寬松的貨幣政策可以保持流動性合理充裕，適當對沖各種內(nèi)外部因素影響。人民銀行在2018年1月、4月、7月三次實施降準，并搭配運用中期借貸便利（MLF）工具，增加中長期流動性供應，今年以來凈投放2.4萬億元，力度明顯加大。增強信貸調控彈性，優(yōu)化信貸結構，支持表外融資回表。擴大中期借貸便利擔保品范圍，將中等評級（AA 、AA）公司信用類債券、優(yōu)質的小微企業(yè)貸款和綠色貸款等納入擔保品，支持小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟和信用債市場。

　　由于災害和季節(jié)性因素疊加，通貨膨脹顯現(xiàn)上行壓力。7月份CPI同比上漲2.1%，高于預期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國居民消費價格比去年同期上漲2.0%。7月份CPI價格上漲主要是由于旅游旺季到來，旅游價格分項價格上漲。7月份PPI同比上漲4.6%，超于預期，環(huán)比上漲0.1%，主要是能源價格的上漲。同時，7月以來租房價格環(huán)比大幅上漲，不少一二線城市房租同比漲幅超過20%。8月份，壽光水災又導致全國各地蔬菜價格開始加速上漲。豬肉價格受到豬瘟的影響，供給可能受阻，截至8月27日，生豬價格漲至13.68/千克，最近60天上漲20.11%。豬瘟加劇了對未來的供給擔憂，雞蛋價格也持續(xù)上漲，價格已經(jīng)創(chuàng)近幾年新高。近期，住房、消費品等方方面面都感覺到了物價上漲的壓力，通貨膨脹的跡象有所顯現(xiàn)，央行是否應該適度收緊貨幣政策來抑制通貨膨脹，貨幣政策如何在兩難中抉擇，需要我們回顧歷史，分析央行對通貨膨脹的容忍度。

　　歷史上我國貨幣政策的收緊與通脹

　　抑制通貨膨脹是貨幣政策的重要目標之一，因此官方通脹目標對貨幣政策具有指導意義，但是官方通脹目標并不一定是貨幣政策轉向的參照標準。十多年以來，我國出現(xiàn)了三次通貨膨脹增速超過官方通脹預期目標的情況，分別出現(xiàn)在2003年年底、2007年以及2010年底。三次通貨膨脹高于目標的情況各有不同，但是后兩次通貨膨脹率在高于目標之前，央行的貨幣政策已經(jīng)有所收緊。

　　2003年年底，CPI累積同比為1.20%，超過了當年的通脹目標1.00%。2004年居民消 費者物價指數(shù)目標增速調整為 3%，2004年1月CPI累積同比為3.2%，誘發(fā)通貨膨脹的原因主要是糧食價格上漲帶動食品價格上漲，國際石油價格上漲和國內(nèi)投資過熱導致工業(yè)原材料、燃料價格上漲和部分工業(yè)品出口價格上漲。2004年4月25日央行將存款準備金率由7.0%上調至7.5%，同時實行差別存款準備金率制度和再貸款浮息制度，通過將金融機構適用的存款準備金率與其資本充足率、資產(chǎn)質量狀況等指標掛鉤，，以抑制信貸過快擴張，2005年CPI回到通脹目標以下。

　　2007年3月，CPI同比3.3%，超出通脹預期。2007年至2008年CPI漲勢迅猛，CPI漲幅從3%到最高點時的8.5%，主要原因在于經(jīng)濟增長過熱、投資增長過快，投資需求旺盛。收緊的貨幣政策從2006年就已經(jīng)開始，2006年6月央行將存款準備金率提高0.5個百分點，主要是為了抑制貨幣信貸總量過快增長。從2006年6月至2008年6月，中央銀行十五次上調存款準備金，從開始的每次上調0.5個百分點到上調1個百分點，六次提高利率。后來由于受到金融危機的影響，通貨膨脹的局勢得到了控制，但是由于受到外部經(jīng)濟因素的影響，收縮的貨幣政策的實際效果并不明確。

　　2010年7月，CPI同比增長3.3%，超出當年通貨膨脹目標3.0%。但是貨幣政策的收緊從年初已經(jīng)開始，2010年1月，央行上調存款準備金率0.5個百分點，截至2011年6月，央行共上調12次存款準備金率。2010年~2011年的通貨膨脹除了和之前的相比，供給性原因占主導，主要是由于自然災害造成的糧食減產(chǎn)、水電氣價格調整導致的生產(chǎn)成本上升等，再加上貨幣供應偏多導致流動性過大，通貨膨脹一直持續(xù)到2012年。

　　通過三次通貨膨脹歷程的回顧，我們發(fā)現(xiàn)政府工作報告中提到的通脹目標更多地具有指導意義，但并不是貨幣政策轉向的臨界點。除了2003年的通貨膨脹以外，2007~2008、2010~2012年的通貨膨脹中貨幣政策的收緊提前于CPI到達臨界值，貨幣政策在CPI漲幅超出預期的半年之前就有所收緊，貨幣政策的前瞻性更強。

　　我國的貨幣政策在2000年以來大致經(jīng)歷了四次收緊，并不是所有的收緊都是因為通貨膨脹。在2016年10月，Shibor 3M 利率上升，金融市場資金利率上升，流動性收緊。央行從10月份開始重啟14天、28天逆回購，這導致了金融市場在7天以及以下期限的流動性不足和資金利率的上升，央行以此引導高杠桿的債券市場調整。在很大程度上，這一政策也與決策層金融監(jiān)管趨嚴、以及降杠桿和防風險的基調趨于一致。從中央經(jīng)濟工作會議透露出的信號可以看出，金融去杠桿趨勢已經(jīng)非常明顯，央行貨幣政策轉向穩(wěn)健中性。從金融系統(tǒng)風險角度看，這種縮短放長提供流動性的方式，推動了債券市場的良性調整。此次的貨幣政策收緊和通貨膨脹率無關，通貨膨脹率在政府的通脹目標之下。

　　下表盤點我國了2000以來幾次貨幣政策的收緊，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的轉向在2006年以后更具有前瞻性，貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就已經(jīng)開始轉向，說明貨幣政策并不僅僅只參考通貨膨脹率這一個指標，央行能夠更加超前地把握經(jīng)濟的發(fā)展走向，提前出手對通貨膨脹率進行控制。

　　近期通貨膨脹會影響貨幣政策嗎

　　根據(jù)過去幾次通貨膨脹的經(jīng)驗來看，近期的通貨膨脹并不一定會引起貨幣政策的收緊。我國最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.1%，高于預期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國居民消費價格比去年同期上漲2.0%，距離今年的通貨膨脹目標3.0%還有很大的差距，并且漲幅與之前的幾次通貨膨脹相比幅度較小。5月份CPI同比為1.8%，6月份為1.9%，7月份為2.1%，增速并不快。從數(shù)據(jù)上來看，近期的通貨膨脹并沒有太大的威脅性。

　　從原因上來看，近期的通貨膨脹能否形成趨勢性的上行，仍存疑問。首先，7月份的通貨膨脹水平高于預期主要是由于旅游旺季到來，旅游價格分項價格上漲帶動了CPI的上漲。此外，一線城市租房價格的上漲也受到了租房旺季到來等季節(jié)性因素的影響，并且一線城市的租房價格對CPI整體的影響較小，并不一定會大幅拉升CPI。受豬瘟、水災等災害性因素影響的蔬菜、肉類價格的上漲也多為短期性的，影響大約會持續(xù)兩到三個月，對CPI的推升影響大約為0.1%~0.2%。

　　在去杠桿的過程中，貨幣政策對通貨膨脹的容忍度提高。首先，適度的溫和通脹可能在去杠桿的過程中對經(jīng)濟起到保護作用，通脹的上升會使債務的實際價值貶值，更有利于企業(yè)、家庭、地方政府等清償債務或進行債務重組。其次，去杠桿的過程中需要充足的流動性為經(jīng)濟保駕護航。去杠桿會使信貸緊縮的風險提高，實施結構性寬松的貨幣政策，保持市場上充足的流動性，能夠有效緩解信貸緊縮。橋水對于去杠桿階段的研究表明債務的充足和違約會導致經(jīng)濟收縮、金融資產(chǎn)價格下跌，充足的流動性和信用支持可以緩解債務重組對經(jīng)濟的負面影響。美國在金融危機后的去杠桿過程中采用了量化寬松政策，將大量貨幣注入經(jīng)濟系統(tǒng)，再通脹刺激了經(jīng)濟的復蘇。中國在之前的去杠桿中通過三重緊縮的政策組合使得金融去杠桿頗有成效，今后我們的去杠桿過程正由通縮去杠桿邁向適度通脹去杠桿，因此，溫和的通貨膨脹不會引起貨幣政策的轉變。

　　債市策略

　　目前，我國國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境較為復雜，一方面為了化解信用的通貨膨脹面臨上行壓力，風險、對沖內(nèi)外需下行壓力，需要貨幣政策適度寬松；另一方面，近期由于災害等因素導致通脹有上行壓力，似乎意味著貨幣政策應當相應從緊。根據(jù)我們對于近年來三次通貨膨脹貨幣政策的容忍度分析，我們認為通脹目標對貨幣政策具有指導意義，但并不是貨幣政策轉向的參照物。貨幣政策的收緊具有前瞻性。目前的通貨膨脹無論是從CPI增速來看還是從成因分析，通脹持續(xù)的依據(jù)不足。此外，在我國去杠桿的環(huán)境下，貨幣政策對通貨膨脹的容忍度提高，因此我們認為短期內(nèi)貨幣政策收緊的可能性不大，要繼續(xù)觀察接下來通貨膨脹和經(jīng)濟的內(nèi)外環(huán)境。綜合來看，我們認為10年期國債收益率將在當前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區(qū)間判斷不變。

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責任編輯：謝長杉