（原標(biāo)題：出險(xiǎn)房企削債行動(dòng)）

11月19日中午，眼看著過(guò)了飯點(diǎn)，在一家出險(xiǎn)房企融資部門(mén)任職的韓軒還在辦公室打電話，與債券投資人交流有關(guān)房地產(chǎn)債務(wù)重組的事宜。最近，多家房企出臺(tái)債務(wù)重組方案，他需要第一時(shí)間了解債權(quán)人的態(tài)度。

10月底，遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）公布了境外債重組方案；11月14日，融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）公布了境內(nèi)債重組方案。此外，碧桂園（2007.HK）、旭輝控股（0884.HK）、時(shí)代中國(guó)（1233.HK）、龍光集團(tuán)（3380.HK）等房企也釋放了債務(wù)重組的消息。

年初，韓軒所在的公司也將重組境內(nèi)債券提上工作日程。在韓軒看來(lái)，過(guò)去房企的債務(wù)重組以展期為主，部分房企的重組方案中設(shè)立了轉(zhuǎn)股選項(xiàng)，但整體占比不大。而新一輪房企債務(wù)重組，無(wú)論是境內(nèi)債還是境外債均以大幅削債為主。

韓軒說(shuō)，大家都在等遠(yuǎn)洋和融創(chuàng)的方案結(jié)果，其所在公司判斷，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的方案為未來(lái)房企的境外債重組提供了借鑒；融創(chuàng)的方案則有望成為未來(lái)房企境內(nèi)債重組的模板。

另一家房企融資人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，境內(nèi)債、境外債等公開(kāi)債重組是第一步。他和同行交流發(fā)現(xiàn)，部分房企計(jì)劃在公開(kāi)債重組完成后，利用破產(chǎn)和解程序等方式對(duì)非公開(kāi)債進(jìn)行重組。

非公開(kāi)債主要是涉及房地產(chǎn)項(xiàng)目下的各類(lèi)抵押貸款，非公開(kāi)債重組同樣以削債為主。

重組債務(wù)

11月18日，有市場(chǎng)消息稱(chēng)，碧桂園已向部分債權(quán)人提交了一份境外債重組方案初稿，并計(jì)劃于2025年初尋求法院批準(zhǔn)重組方案，以應(yīng)對(duì)2025年1月20日的清盤(pán)聆訊。

今年2月，碧桂園因未按時(shí)償還2億美元貸款，被永信有限公司提起清算申請(qǐng)。根據(jù)DM數(shù)據(jù)，截至11月20日，碧桂園共有15筆存續(xù)境外債，合計(jì)存續(xù)金額約89億美元。

碧桂園及其美元債的一位投資人向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)確認(rèn)了這一消息。由于初稿不是最終方案，且存在保密條款，目前重組方案的具體內(nèi)容尚不可知。但投資人認(rèn)為最終方案會(huì)“符合市場(chǎng)預(yù)期”。

該投資人介紹，碧桂園境外債重組方案的初稿包括了削債、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股等條款，具體各個(gè)可選方案涉及的金額、削債比例、轉(zhuǎn)股價(jià)格還沒(méi)有確定。

削債和強(qiáng)制轉(zhuǎn)股是房企新一輪債務(wù)重組常見(jiàn)的方式。

11月15日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)召開(kāi)兩場(chǎng)境外債投資人會(huì)議，主要涉及兩方面內(nèi)容。

第一，澄清了遠(yuǎn)洋集團(tuán)與大股東中國(guó)人壽簽訂的支持函、股權(quán)購(gòu)買(mǎi)承諾和諒解備忘錄等相關(guān)文件，僅用于披露雙方關(guān)系，不代表中國(guó)人壽對(duì)相關(guān)債務(wù)提供增信措施。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債投資人會(huì)議由遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債重組法律顧問(wèn)盛德律師事務(wù)所和財(cái)務(wù)顧問(wèn)華利安共同主持。據(jù)一位參會(huì)投資人介紹，會(huì)上有投資人要求提供遠(yuǎn)洋集團(tuán)與中國(guó)人壽簽署的相關(guān)文件，但未獲同意。

第二，華利安發(fā)言人向投資人介紹了遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債重組方案相關(guān)情況，因銷(xiāo)售下降及預(yù)售資金提取困難等原因，遠(yuǎn)洋集團(tuán)現(xiàn)金資源已經(jīng)枯竭，截至目前，遠(yuǎn)洋集團(tuán)已經(jīng)提供超過(guò)40項(xiàng)資產(chǎn)用于增信，已盡最大努力。

根據(jù)投資人會(huì)議資料，遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債重組涉及債權(quán)本金56.4億美元。根據(jù)遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債權(quán)人小組法律顧問(wèn)年利達(dá)提供的數(shù)據(jù)，A、B、C、D四個(gè)債權(quán)人組別的債務(wù)回收率分別為7.4%、3.5%、1.4%和2.1%。

一位美元債投資人介紹，這一回收率創(chuàng)下房企境外債重組的新低。

11月14日，融創(chuàng)中國(guó)公布了境內(nèi)債重組方案，涉及重組債務(wù)總額154億元，融創(chuàng)提供了現(xiàn)金要約收購(gòu)、股票或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付、以資抵債和全額長(zhǎng)展期等四種方案供投資人選擇。

2023年底，融創(chuàng)中國(guó)的境外債重組方案已經(jīng)生效，涉及本息金額共計(jì)99.2億美元，主要通過(guò)新票據(jù)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券及可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行重組，削債比例在45%左右。

境外債重組通過(guò)后，融創(chuàng)中國(guó)著手重組境內(nèi)債相關(guān)工作。境內(nèi)債重組方案中的現(xiàn)金要約收購(gòu)在房企境內(nèi)債重組中尚屬首例，與轉(zhuǎn)股等其他削債方式相比，這一削債方式更為直接。目前融創(chuàng)中國(guó)還未確定召開(kāi)投資人會(huì)議的具體時(shí)間。

此外，碧桂園、時(shí)代中國(guó)、旭輝控股等出險(xiǎn)房企也計(jì)劃對(duì)相關(guān)公開(kāi)債進(jìn)行重組，目前已經(jīng)就重組方案與投資人溝通。

一位出險(xiǎn)房企人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，10月以來(lái)，一二線城市樓市成交普遍回升，但出險(xiǎn)房企的銷(xiāo)售并沒(méi)有太大改善。在房企主體出險(xiǎn)的情況下，購(gòu)房者對(duì)項(xiàng)目能否順利交付缺乏信心。

在這種背景下，削債取代展期，成為部分房企重獲新生的選擇之一。

削債為主

多位房企人士及投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，展期并沒(méi)有讓出險(xiǎn)房企脫困，在新一輪房企債務(wù)重組中，房企化債策略從原來(lái)的展期為主轉(zhuǎn)向全面削債。

削債主要通過(guò)折價(jià)贖回債券和強(qiáng)制轉(zhuǎn)股兩種方式實(shí)現(xiàn)。此前，轉(zhuǎn)股方式已在華夏幸福等房企債務(wù)重組過(guò)程中被廣泛運(yùn)用，但僅為備選之一，且占比相對(duì)不大。這一輪債務(wù)重組的削債力度更大。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)本金56.4億美元的境外債，通過(guò)發(fā)行總額不超過(guò)22億美元新債券及總額不超過(guò)40.2億美元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債解決。其中新債券用來(lái)置換原有債券，強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債則在一定時(shí)限結(jié)束后強(qiáng)制轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)洋集團(tuán)的股份。

根據(jù)不同債權(quán)類(lèi)型及債務(wù)到期時(shí)間結(jié)合公司假設(shè)清算等情況，遠(yuǎn)洋集團(tuán)將債權(quán)人分為四個(gè)類(lèi)別，每個(gè)類(lèi)別的重組方案均不相同。

A組債權(quán)人為遠(yuǎn)洋集團(tuán)的銀團(tuán)貸款和雙邊貸款的債權(quán)人，涉及本金約34億美元，部分有抵押物。重組方案通過(guò)后，可以獲得13.3億美元的新債券及8.3億美元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，削債比例約為34%（為假設(shè)方案通過(guò)后的估算結(jié)果，下同）。

B組債權(quán)人為遠(yuǎn)洋集團(tuán)2025年至2030年到期美元債券的持有人，涉及本金15.2億美元。重組方案通過(guò)后，可獲得5.9億美元的新債券及14.5億美元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，削債比例為71%。

C組債權(quán)人持有遠(yuǎn)洋集團(tuán)2024年至2027年到期的境外債券，涉及本金4.1億美元。重組方案通過(guò)后，可獲得1.6億美元的新債券及11.8億美元強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，削債比例為88%。

D組債權(quán)人為遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外永續(xù)債持有人，涉及本金3億美元。重組方案通過(guò)后，可獲得1.2億美元新債券及5.6億美元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，削債比例為83%。

不同組別債權(quán)人的可轉(zhuǎn)債換股價(jià)格也不同。根據(jù)當(dāng)前股價(jià)粗略估算，A組債權(quán)人可獲得遠(yuǎn)洋集團(tuán)29.7%的股份；B組債權(quán)人可獲得13%的股份；C組債權(quán)人可獲得1.5%的股份；D組債權(quán)人可獲得2.6%的股份。

與遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債重組方案不同，融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債重組方案為投資人提供了四個(gè)選項(xiàng)。

第一，現(xiàn)金要約收購(gòu)。融創(chuàng)中國(guó)計(jì)劃按面值18%的價(jià)格贖回債券，累計(jì)使用現(xiàn)金不超過(guò)8億元，涉及現(xiàn)有境內(nèi)債券本金上限為44億元。削債比例最高可達(dá)82%。

第二，股權(quán)或股票經(jīng)濟(jì)收益兌付方案。融創(chuàng)中國(guó)將向特定的信托增發(fā)特定數(shù)量的股票，每100元債券對(duì)應(yīng)融創(chuàng)中國(guó)股票的數(shù)量約為13.5股，預(yù)計(jì)發(fā)行4億新股，涉及債券本金上限為30億元。

第三，以資抵債。以無(wú)錫文旅城、溫州翡翠海岸、重慶文旅城等項(xiàng)目部分物業(yè)資產(chǎn)，以及成都環(huán)球中心天堂洲際大飯店和其他資產(chǎn)收益權(quán)，設(shè)立服務(wù)型信托，每100元債券置換35元信托份額，涉及債券本金上限為41億元。

第四，全額長(zhǎng)展期。融創(chuàng)中國(guó)對(duì)沒(méi)有選擇前三種方案的債券先支付1%的本金，剩余本金展期至2034年6月9日，從2029年12月9日開(kāi)始每半年以現(xiàn)金支付，利息統(tǒng)一降至1%，不計(jì)復(fù)利。

一位高收益?zhèn)顿Y人認(rèn)為，遠(yuǎn)洋集團(tuán)和融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)重組方案最大的特點(diǎn)就是削債比例較大，如果方案獲得通過(guò)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債削減超過(guò)六成，融創(chuàng)中國(guó)的境內(nèi)債降幅最高超過(guò)七成。

各方博弈

自2021年四季度房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)以來(lái)，房企第一階段化債主要以展期為主，通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)期限來(lái)獲得喘息機(jī)會(huì)，他們期望，等到房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖后，利用銷(xiāo)售回款償還展期的債務(wù)。

但多數(shù)房企發(fā)現(xiàn)，一旦主體爆雷，即便是房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，他們的房子依然賣(mài)不掉；即便是賣(mài)掉房子，因?yàn)轭A(yù)售資金監(jiān)管等原因，項(xiàng)目資金也無(wú)法歸集到集團(tuán)總部層面。而公開(kāi)債的借款主體為集團(tuán)總部，這也是多家房企出現(xiàn)二次爆雷的主要原因之一。

上述出險(xiǎn)房企人士說(shuō)，由于銷(xiāo)售不及預(yù)期，多數(shù)保交付項(xiàng)目都面臨著較大資金缺口，房企逐步認(rèn)識(shí)到，如果債務(wù)問(wèn)題不解決，不僅無(wú)法起死回生，甚至連保交付都無(wú)法順利完成。房企的化債思路逐步從展期轉(zhuǎn)向削債。

但新一輪房企債務(wù)重組中，方案能否通過(guò)還得看各方博弈結(jié)果。

首先，房企與監(jiān)管層博弈。韓軒說(shuō)，曾有房企與監(jiān)管層溝通削債方案，但監(jiān)管層以沒(méi)有先例為由未表態(tài)支持。多數(shù)房企都清楚，如果有監(jiān)管指導(dǎo)，債務(wù)重組方案更容易獲得投資人的支持。

但上述高收益?zhèn)顿Y人認(rèn)為，房企和投資人通過(guò)市場(chǎng)化談判實(shí)現(xiàn)平衡與再平衡，最終有望達(dá)成一個(gè)多方都能接受的方案。監(jiān)管層一旦干預(yù)，利益天平可能出現(xiàn)傾斜。

第二，房企與投資人博弈。這也是房企債務(wù)重組中最大的不確定性，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的境外債投資人，因中國(guó)人壽未予相關(guān)增信措施、各組別債權(quán)人被區(qū)別對(duì)待等，與遠(yuǎn)洋集團(tuán)產(chǎn)生激烈交鋒。

但房企大幅削債也并非師出無(wú)名。上述投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，信用債的機(jī)構(gòu)投資人均有強(qiáng)制平倉(cāng)線，債券價(jià)格跌至80元左右多數(shù)已經(jīng)平倉(cāng)，目前各家出險(xiǎn)房企債券的持有人多數(shù)是從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，削債對(duì)投資人造成的損失相對(duì)較小。

“遠(yuǎn)洋境外債的A組債權(quán)人為什么被優(yōu)待？”該投資人說(shuō)，因?yàn)殂y團(tuán)貸款和雙邊貸款沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)，如果一視同仁，他們的損失遠(yuǎn)超信用債投資人，并非單純因?yàn)殂y團(tuán)貸款和雙邊貸款有抵押。

在他看來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)的折價(jià)贖回方案同樣基于這一理由。由于出險(xiǎn)房企的債券在二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，損失經(jīng)過(guò)層層遞減后，目前多數(shù)投資人的持有成本相對(duì)較低，因此對(duì)現(xiàn)金贖回方案的支持度相對(duì)較高。

韓軒說(shuō)，他所在公司的境內(nèi)債券持有人名冊(cè)已經(jīng)經(jīng)歷多輪變更，目前多數(shù)投資人的持有成本在20元左右，但有一部分投資人的持有成本在60元到70元左右。

第三，房企之間的比照。雖然每一家房企都渴望通過(guò)削債大幅度降杠桿，但多數(shù)都不愿意做第一個(gè)吃螃蟹的人，而是希望有一家房企做成功了，他們?cè)僖源藶槟０迮c投資人談判。

“如果融創(chuàng)中國(guó)的方案通過(guò)了，所有未完成境內(nèi)債重組的房企都會(huì)跟進(jìn)。”韓軒說(shuō)，目前已有包括他所在公司在內(nèi)的不少房企著手推進(jìn)境內(nèi)債重組，當(dāng)前都還在等融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債重組的進(jìn)一步消息。

對(duì)于兩家企業(yè)的債務(wù)重組方案能否通過(guò)，各方預(yù)期并不一致。樂(lè)觀者認(rèn)為，投資人可選擇范圍不大，如果走向整體破產(chǎn)重組，由于優(yōu)先保交付等因素，留給信用債投資人的選擇范圍并不大。

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