（原標題：“先漲為敬”！鮑威爾“鴿”聲中的降息迷局）

25個基點？50個基點？分析師們因為美聯儲9月可能的降息節(jié)奏、路徑等爭論不休，市場也暫時“嗨”翻了。起因是美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上的“鴿”派發(fā)言。

當地時間8月23日，在評估當前美國經濟的基礎上，鮑威爾明確表示，認為“是時候調整政策了”，但降息的節(jié)奏仍然依賴數據。在通脹方面，鮑威爾認為，雖然還未到宣布戰(zhàn)爭勝利的時候，但對實現2%通脹目標的信心堅定不移。

很顯然，在全球金融市場經歷了一段漫長的煎熬之后，鮑威爾的發(fā)言標志著美聯儲政策的重大轉折。“分析本輪高通脹的成因，以及通脹為何能夠在失業(yè)率沒有大幅走高的背景下回落”是鮑威爾本次講話的核心內容。他在講話中傳達了迄今為止最為明確的降息信號，這可能為全球金融市場注入了新的不確定性，正在推動各類資產價格的劇烈調整。

伊始，市場“先漲為敬”。8月23日，美股在鮑威爾的發(fā)言后應聲上漲，標普500指數瞬間飆升，這是否預示著美聯儲的政策拐點已至？美元指數則跌至100以下，非美貨幣大漲，離岸人民幣對美元（CNH）飆升至7.11。同時，黃金和原油等大宗商品價格也迅速攀升，COMEX（紐約商品交易所）黃金價格更是創(chuàng)下2548.7美元/盎司的新高。

美國10年期國債收益率下行至3.8%，昭示市場對未來利率下降的預期愈發(fā)強烈。這一系列市場反應預示，投資者正在迅速調整對未來經濟和貨幣政策的預期，重新配置資產。

迷局：降息路徑及其影響

這次不同，鮑威爾不再“打太極”。

美聯儲的降息路徑目前尚未完全明確，市場普遍預期9月可能會迎來首次降息，幅度在25至50個基點之間。其中，美銀策略師Michael Hartnett指出，降息可能出于應對經濟衰退的需要，而非實現“軟著陸”的前景。他還警告，尤其是在“硬著陸”風險依然存在的情況下，降息未必會利好股市。

平安證券報告指出，鮑威爾對通脹分析的核心結論是，供給因素是影響通脹的最核心的原因。如果未來不發(fā)生類似新冠疫情和俄烏沖突的沖擊，且需求對通脹的影響沒那么重要，那么美國通脹前景將是樂觀的。

平安證券首席經濟學家鐘正生認為，通脹上行的風險并不能完全排除。一方面，供給擾動是否還有逆轉的空間，通脹因供給擾動的緩和能否繼續(xù)回落，存在不確定性。另一方面，需求因素也可能成為通脹回落的“絆腳石”。

美聯儲如何開啟降息周期？CME（芝加哥商品交易所）數據顯示，多數投資者押注年內的三次會議中，至少有一次單次降息50個基點。平安證券預計，美聯儲9月份更可能降息25個基點而不是50個基點，以此向市場傳達美國經濟“軟著陸”的信心。而往后看，美國經濟衰退的證據尚不充分，投資者不宜盲目押注“快降息”。

歷史數據顯示，美聯儲的降息周期通常會帶動全球流動性增加，從而推動股市和債市的表現。然而，這一次可能有所不同。Hartnett的研究表明，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上的發(fā)言往往導致標普500指數在接下來的三個月內下跌，因此投資者需要對美股保持謹慎。盡管，鮑威爾最新發(fā)聲當日美股普漲，三大股指均漲幅超1%。

另一方面，市場評論員則認為美聯儲的降息路徑可能會更為激進，尤其是在經濟數據持續(xù)疲軟的情況下。有觀點指出，美聯儲可能需要迅速且大幅度地降息，以防止經濟陷入深度衰退。這種觀點得到了部分市場參與者的認同，他們認為美聯儲可能會在短時間內連續(xù)降息，以恢復市場信心。

美國獨立投行和金融服務公司Stifel的首席經濟學家兼Lindsey Piegza則持保守觀點。她認為，美聯儲可能會采取逐步降息的策略，每次降息幅度約為25個基點，以便觀察經濟數據的變化并隨時調整政策。她認為，美聯儲需要保持政策的靈活性，避免過快或過大的降息導致市場混亂。

Lindsey Piegza認為，勞動力市場仍然表現出驚人的韌性。雖然企業(yè)仍在雇用，但最近他們需要或選擇了較少的員工。這表明有一些冷卻的跡象，并至少消除了部分高昂的雇用成本壓力。

至于美聯儲降息的焦點，也有分析師指出，當前關注的關鍵不在于8月美國非農就業(yè)數據是否會再次下降或超出預期下降，而是勞工部是否會再次大幅修正之前的非農數據。

這一觀點背后或有幾個重要因素：一是數據修正的重要性。非農就業(yè)數據通常會在初次發(fā)布后經過一到兩次修正。過去的經驗表明，這些修正有時會大幅改變初次數據所傳遞的經濟狀況。例如，最近幾個月的就業(yè)數據已經多次被下修，顯示出就業(yè)市場可能比最初預期的更為疲軟。因此，如果8月的數據再次大幅下修，將進一步證明就業(yè)市場的疲軟，可能迫使美聯儲更快或更大幅度地降息。

二是市場的預期管理。對于美聯儲來說，預期管理至關重要。初次發(fā)布的非農就業(yè)數據往往對市場產生直接影響，但數據的修正也同樣重要，因為它們反映了更準確的經濟狀況。如果修正顯示就業(yè)情況持續(xù)惡化，這將改變市場對美聯儲未來政策的預期，可能加大降息的壓力。

三是政策決策的靈活性。鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上明確表示，未來的政策決策將高度依賴即將發(fā)布的經濟數據。如果非農就業(yè)數據在修正后顯示經濟放緩的程度超出預期，美聯儲可能不得不調整其政策路徑，這包括可能更快或更大幅度的降息。

因此，盡管市場通常聚焦于非農就業(yè)數據的初次發(fā)布，但數據的修正實際上可能對美聯儲的政策決策產生更為深遠的影響。如果勞工部再次大幅下修非農數據，可能會成為美聯儲加速降息的催化劑。

從歷史上看，美聯儲在降息初期的決策往往會受到多重因素的影響。根據國海證券的研究，美聯儲的五輪降息周期顯示，降息初期居民房地產配置的積極性通常較高，尤其是在信貸條件寬松的環(huán)境下。然而，也有例外情況，例如1989年的降息周期，盡管降息幅度較大，但由于經濟衰退和信貸緊縮，房地產市場并未受到顯著提振。這或表明，單純依靠降息并不足以完全扭轉經濟下行趨勢，未來的政策效果還將取決于一系列經濟變量的變化。

當鮑威爾“鴿”聲嘹亮

從平衡到鴿派，鮑威爾的轉變將改變市場風險偏好，以及投資者的資產配置戰(zhàn)術。

如前文所述，鮑威爾的最新發(fā)聲無疑是一個顯著的政策轉向。在2024年7月的FOMC（聯邦公開市場委員會）會議上，鮑威爾的表態(tài)還相對平衡，既表達了對通脹的擔憂，也強調了就業(yè)市場的穩(wěn)健。然而，僅僅一個月后，他在杰克遜霍爾全球央行年會上的發(fā)言已明顯傾向鴿派，淡化了對通脹的關注，轉而更關注就業(yè)市場的健康和經濟增長的穩(wěn)定性。

分析師們認為，這一轉變背后有多個原因。首先，美國的失業(yè)率持續(xù)上升，接近歷史拐點。鮑威爾在發(fā)言中多次提到勞動力市場的重要性，并表示將盡一切努力支持強勁的就業(yè)市場。其次，通脹雖然尚未完全回到2%的目標水平，但已出現顯著放緩，給了美聯儲更多的政策空間。

天風證券報告認為，鮑威爾從7月FOMC的平衡表態(tài)，轉向了迄今為止最為鴿派的發(fā)言，主要原因是美聯儲對失業(yè)率持續(xù)上升并且可能越過拐點的擔憂。

不過，在天風證券研究所宏觀首席研究員宋雪濤看來，有兩個原因會影響到美聯儲行動的速度，一是移民的影響，二是此前颶風的擾動究竟有多大。這意味著8月非農失業(yè)率將是9月降息幅度的關鍵：如果失業(yè)率下行或者持平，證明颶風是更大的短期驅動因素，美聯儲可以更加從容地用小步調整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除聯儲大幅度降息的可能。

而鮑威爾沒有說的話同樣重要。他對降息的幅度、節(jié)奏，以及終點都并未給出任何闡釋，也沒有對2%的通脹目標有進一步的評價，更沒有提到近期聯儲官員發(fā)言的熱詞——“漸進降息”。發(fā)言之后，市場預計年內降息幅度可能達到100個基點，依然認為美聯儲是一個“單一目標制”的央行，只不過重心換到了穩(wěn)增長。

“而這種從一個極端向另一個極端的轉變，往往都會面臨糾偏的風險。”宋雪濤分析。

盡管市場對降息的節(jié)奏和幅度存在分歧，但可以確定的是，美聯儲的政策轉向將引發(fā)全球資產價格的重新定價。投資者準備好了如何甄別風險，伺機而動嗎？

分析人士建議，鑒于當前市場對美聯儲降息路徑的分歧，投資者應保持高度警惕，靈活調整資產配置。

首先是保持債券的較高配置。在經濟前景不確定的情況下，長期國債依然是防御性資產的首選。債券收益率的下降可能會在美聯儲降息周期中為投資者提供穩(wěn)定的回報。如考慮到經濟衰退的可能性，長期國債如30年期美債可能是一個較好的防御性資產選擇。債券收益率的下降和經濟放緩的預期通常使得國債在經濟不確定時期表現較好。

其次是分散投資。鑒于股市可能面臨波動，投資者應考慮增加黃金等避險資產的配置。黃金作為避險資產，在當前美國大選膠著、地緣沖突加劇等不確定環(huán)境下可能依然具有較大的投資價值。黃金價格的上漲不僅受益于央行的買入，也因其與股票等風險資產的相關性較低，有助于分散投資風險。不過，目前黃金價格屢創(chuàng)新高，投資者入市也需謹慎。

再者是關注非美貨幣及商品。美元的走弱和非美貨幣的走強為外匯投資提供了機會，同時大宗商品價格的上漲也可能帶來相關投資機會，尤其是那些與全球經濟復蘇相關的資源類資產。

最后是密切關注經濟數據。隨著鮑威爾明確表示未來政策將取決于經濟數據，投資者需要緊密跟蹤即將發(fā)布的通脹、就業(yè)和增長數據，以判斷美聯儲的下一步行動。這將為投資決策提供重要參考。

總之，投資者需在“鴿”聲中謹慎前行。鮑威爾的講話標志著美聯儲政策的重大轉折，市場反應強烈，各類資產價格劇烈調整。然而，降息路徑存在不確定性。在這個全球貨幣政策轉向的關鍵時刻，防守型資產如債券和黃金，以及對全球經濟動態(tài)的密切關注，或將成為穩(wěn)健投資策略的核心。

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