（原標(biāo)題：【首席觀察】從微觀到宏觀 市場(chǎng)的“隱憂與期待”）

當(dāng)持續(xù)數(shù)年的中國(guó)“債?！遍_(kāi)始“顫抖”，市場(chǎng)參與者內(nèi)心一驚。這是中國(guó)央行在流動(dòng)性管理上的刻意震懾——對(duì)于屢教不改者，祭出狠招。

8月15日，據(jù)新華社報(bào)道，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）行長(zhǎng)潘功勝接受專訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，央行將從四個(gè)方面加快完善中央銀行制度，重點(diǎn)是健全貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架，實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙目標(biāo)。他特別指出，將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用，豐富貨幣政策工具箱，健全政策溝通機(jī)制，提高貨幣政策透明度。這表明未來(lái)中國(guó)貨幣政策的調(diào)控將更加注重市場(chǎng)化和精細(xì)化。

當(dāng)天，A股全線收紅，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收2877.36（+0.94%）、8370.12（+0.71%）、1592.71（+0.53%）。同花順數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日A股共有3867只個(gè)股上漲，1276只下跌，兩市成交額為5915.23億元；而此前三個(gè)交易日的成交金額跌破5000億元，分別是4774.53億元、4773.23億元、4958.81億元。

那么，當(dāng)折射微觀層面的企業(yè)與居民之信貸數(shù)據(jù)與投資行為不同尋常，當(dāng)中觀層面的外貿(mào)與運(yùn)輸指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，當(dāng)昭示宏觀層面的政策展望與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)釋放出新信號(hào)，市場(chǎng)的“隱憂與期待”是什么？投資者將何去何從？

微觀：企業(yè)與居民的信貸與投資行為

7月的信貸數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款為2600億元，低于市場(chǎng)預(yù)期和歷史同期水平。特別是企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款雙雙減少，居民貸款尤其是短期貸款持續(xù)疲軟。

中長(zhǎng)期貸款的減少進(jìn)一步說(shuō)明，盡管政策環(huán)境較為寬松，但企業(yè)尚未大規(guī)模擴(kuò)大生產(chǎn)或進(jìn)行新的資本性支出，這與市場(chǎng)需求疲軟、全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景相契合。

而居民部門的信貸需求疲軟，短期貸款減少，反映出消費(fèi)意愿的減弱。居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期較為保守，傾向于增加儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)或投資。

在華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師張瑜看來(lái)，7月金融數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)居民的三個(gè)故事：首先是貸款償還從地產(chǎn)擴(kuò)散到消費(fèi)，這對(duì)應(yīng)居民長(zhǎng)期預(yù)期仍弱；其次是現(xiàn)金增量歷史同期最高，這對(duì)應(yīng)居民似乎以現(xiàn)金為王，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低；最后是居民存款近十個(gè)月首次同比正增長(zhǎng)，這對(duì)應(yīng)居民資產(chǎn)配置上存款搬家理財(cái)似乎有所放緩。

居民預(yù)期偏弱有待持續(xù)改善，就對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)仍需等待向上彈性。結(jié)合企業(yè)居民存款剪刀差來(lái)看，張瑜稱，當(dāng)下這一剪刀差指標(biāo)連續(xù)六個(gè)月維持低位，這可能意味著投資者需對(duì)未來(lái)半年到一年維度的經(jīng)濟(jì)與利潤(rùn)彈性具備更多耐心。

站在這個(gè)視角看，張瑜認(rèn)為，對(duì)于權(quán)益投資而言，紅利資產(chǎn)占優(yōu)的底層邏輯仍未本質(zhì)改變；對(duì)于債券而言，基本面仍不支持債券資產(chǎn)中期轉(zhuǎn)熊，但如果居民配置力量的邊際放緩可能會(huì)使得債券的機(jī)構(gòu)投資屬性回歸，短期關(guān)注央行的指引。

中觀：外貿(mào)與運(yùn)輸指標(biāo)的預(yù)警信號(hào)

目光再投向中觀——港口貨物和集裝箱吞吐量作為出口的“最前沿”，其有何新變化？包括流動(dòng)性與債市的動(dòng)向如何？

申萬(wàn)宏源宏觀研究認(rèn)為，外貿(mào)吞吐量大幅下滑，運(yùn)價(jià)指數(shù)回落，7月以來(lái)，港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量顯著減少；剔除內(nèi)貿(mào)影響后的外貿(mào)貨運(yùn)量在7月也大幅下滑，環(huán)比減少8.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.5%，或預(yù)示出口下行風(fēng)險(xiǎn)。

而貨物吞吐量減少是一個(gè)重要的中觀指標(biāo)，通常反映了外貿(mào)需求的疲軟。港口是外貿(mào)活動(dòng)的“晴雨表”，吞吐量的大幅下滑意味著全球需求放緩，中國(guó)出口產(chǎn)品的需求減少。這與全球制造業(yè)的收縮相一致，或進(jìn)一步加劇對(duì)出口前景的擔(dān)憂。

從運(yùn)價(jià)指數(shù)回落來(lái)看，CCFI（China Containerized Freight Index）綜合指數(shù)在8月首周出現(xiàn)回落，尤其是與基本面更相關(guān)的美西與南美航線運(yùn)價(jià)明顯下滑。這些變化表明，即使在傳統(tǒng)的運(yùn)輸旺季，運(yùn)價(jià)仍然承壓，顯示出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求的不樂(lè)觀預(yù)期。

從航線運(yùn)價(jià)的變化來(lái)看，運(yùn)價(jià)指數(shù)的回落通常意味著運(yùn)輸需求的下降。這不僅反映出對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的需求減弱，也可能是因?yàn)槿蚬?yīng)鏈的調(diào)整，尤其是隨著發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能的減弱，需求端的壓力逐漸顯現(xiàn)。

全球供應(yīng)鏈的調(diào)整亦不容小覷。隨著疫情后全球供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)正常，曾經(jīng)依賴中國(guó)出口的部分市場(chǎng)開(kāi)始尋找替代來(lái)源，這也部分解釋了某些航線運(yùn)價(jià)的下跌。特別是在全球制造業(yè)趨于飽和的背景下，中國(guó)的出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力可能面臨挑戰(zhàn)。

此外，從中觀層面的市場(chǎng)流動(dòng)性與債市動(dòng)蕩來(lái)看，債市的調(diào)整在7月達(dá)到了高潮，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到要對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測(cè)試，并特別關(guān)注長(zhǎng)期債券收益率的變化。在這一政策背景下，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端利率的預(yù)期發(fā)生了顯著變化。

債市波動(dòng)也在加劇，由于央行對(duì)長(zhǎng)端利率的管理意圖，以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)憂，長(zhǎng)期國(guó)債收益率在7月顯著上行，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌。這一調(diào)整反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策收緊的預(yù)期。

盡管央行通過(guò)降息、降準(zhǔn)等手段釋放流動(dòng)性，但這些措施的效果在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的環(huán)境中表現(xiàn)得似乎并不明顯。狹義貨幣（M1）持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，反映了企業(yè)和居民在當(dāng)前環(huán)境下更傾向于持有低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的資產(chǎn)，而不是將資金用于生產(chǎn)性投資或消費(fèi)。這種情況表明，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕但活力不足，資金未能有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

隨著中觀層面預(yù)警信號(hào)的出現(xiàn)，市場(chǎng)的目光再轉(zhuǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化。這種變化不僅影響當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，更決定未來(lái)的發(fā)展方向。

宏觀：政策展望與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和政策調(diào)控之間的緊張平衡中，從宏觀層面上看，盡管7月的廣義貨幣（M2）同比增速有所放緩，但全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）數(shù)據(jù)或不失為一個(gè)亮點(diǎn)。

7月CPI同比上漲0.5%，漲幅比上月擴(kuò)大了0.3個(gè)百分點(diǎn)。這一變化標(biāo)志著物價(jià)的初步回升，或?qū)?duì)未來(lái)的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)產(chǎn)生影響。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局城市司首席統(tǒng)計(jì)師董莉娟表示，據(jù)測(cè)算，在7月份0.5%的CPI同比變動(dòng)中，翹尾影響約為0，上月為0.2個(gè)百分點(diǎn)；今年價(jià)格變動(dòng)的新影響約為0.5個(gè)百分點(diǎn)，上月為0?？鄢称泛湍茉磧r(jià)格的核心CPI環(huán)比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，高于近十年同期平均水平；受上年同期對(duì)比基數(shù)走高影響，同比上漲0.4%，保持溫和上漲。

從環(huán)比來(lái)看，CPI由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，漲幅處于近年來(lái)的較高水平。這主要受到季節(jié)性因素和一些食品價(jià)格波動(dòng)的影響。這一漲幅可能顯示出消費(fèi)價(jià)格在經(jīng)歷了一段時(shí)間的低迷后開(kāi)始有所恢復(fù)，這對(duì)于未來(lái)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或是一個(gè)積極的信號(hào)。

從同比來(lái)看，CPI上漲0.5%，雖然總體水平仍然較低，但較上月漲幅有所擴(kuò)大。這一變化表明，經(jīng)濟(jì)中存在的某些需求疲軟現(xiàn)象可能開(kāi)始得到一定程度的緩解。有分析認(rèn)為，央行需要在接下來(lái)的貨幣政策制定中，仔細(xì)平衡促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防范通脹的關(guān)系。

不過(guò)，盡管CPI漲幅擴(kuò)大，但總體通脹水平仍處于溫和區(qū)間，這給央行繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策提供了空間。

結(jié)合潘功勝的訪談內(nèi)容來(lái)看，央行將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)。這一政策立場(chǎng)已經(jīng)在今年的降準(zhǔn)和降息中得以體現(xiàn)。潘功勝?gòu)?qiáng)調(diào)，央行將加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕，并引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)。這意味著，盡管CPI有所回升，但央行并不會(huì)因通脹擔(dān)憂而收緊政策，反而會(huì)繼續(xù)通過(guò)靈活的貨幣政策來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升和高質(zhì)量發(fā)展。

7月M2同比增長(zhǎng)6.3%，增速較前期有所放緩，或昭示整體貨幣供應(yīng)的增速在下降。結(jié)合央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以及最新的潘功勝訪談內(nèi)容或許可以看出，央行在保持貨幣政策寬松的同時(shí)，開(kāi)始更加注重防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。

此外是政策利率的進(jìn)一步調(diào)整：面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力和通脹預(yù)期的微弱回升，分析人士認(rèn)為，央行可能在下半年繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，包括進(jìn)一步降息和降準(zhǔn)，以降低融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

然而，央行的寬松措施可能會(huì)在一定程度上受到債市風(fēng)險(xiǎn)的制約。

潘功勝表示，在貨幣政策調(diào)控中將注重把握和處理好三方面關(guān)系：一是短期與長(zhǎng)期的關(guān)系，把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為重要考量的同時(shí)，保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保持金融機(jī)構(gòu)自身健康性的關(guān)系。三是內(nèi)部與外部的關(guān)系，主要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)需要進(jìn)行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的外溢影響。

這意味著貨幣政策的操作將更加精準(zhǔn)和有針對(duì)性。

在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面，潘功勝提到，央行將完善金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警和處置體系，加強(qiáng)宏觀審慎管理，筑牢金融安全網(wǎng)；有序化解地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)、中小銀行等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；筑牢金融穩(wěn)定保障體系，推動(dòng)加快金融穩(wěn)定相關(guān)立法，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)處置資源保障，有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這顯示出央行在貨幣政策寬松的同時(shí)，仍在嚴(yán)密監(jiān)控金融體系的健康狀況，尤其是在地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)領(lǐng)域。

在推動(dòng)金融高水平開(kāi)放方面，央行將深化金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放，有序推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)和金融市場(chǎng)高水平開(kāi)放；穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化；持續(xù)推進(jìn)國(guó)際金融中心建設(shè)，支持上海國(guó)際金融中心建設(shè)和香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。潘功勝?gòu)?qiáng)調(diào)，中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放是金融高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大推動(dòng)力和重要保障，是提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵舉措。

如此，未來(lái)的宏觀政策將更加注重在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定之間的平衡。正如7月CPI的回升雖然反映了經(jīng)濟(jì)需求的部分恢復(fù)，但總體通脹水平仍然較低，給央行繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策提供了空間。央行將堅(jiān)定維持這一支持性政策立場(chǎng)，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，同時(shí)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在不確定性中尋找確定性

那么，面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境，投資者如何平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，穩(wěn)中求進(jìn)？

一位資深市場(chǎng)人士提出了四個(gè)方面的建議。一是增加防御性資產(chǎn)配置。在債市波動(dòng)加劇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的背景下，建議增加對(duì)防御性資產(chǎn)的配置，如短期國(guó)債、高評(píng)級(jí)企業(yè)債券和黃金等。這些資產(chǎn)在市場(chǎng)不確定性上升時(shí)具有較好的避險(xiǎn)功能。

二是關(guān)注政策敏感型行業(yè)。在財(cái)政政策積極擴(kuò)張的背景下，基建和公共服務(wù)等政策敏感型行業(yè)可能受益。投資者可以關(guān)注相關(guān)股票或債券的投資機(jī)會(huì)，特別是在政府支出增加的情況下，這些行業(yè)的表現(xiàn)可能優(yōu)于大盤。

三是保持流動(dòng)性的靈活性。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，保持一定比例的現(xiàn)金或高流動(dòng)性資產(chǎn)非常重要。這將使投資者能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)時(shí)迅速反應(yīng)，同時(shí)也能夠應(yīng)對(duì)可能的市場(chǎng)波動(dòng)。

四是長(zhǎng)期關(guān)注利率走勢(shì)。盡管目前通脹壓力較小，但未來(lái)幾個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)和央行的利率政策動(dòng)向?qū)⑹怯绊憘虚L(zhǎng)期收益率的關(guān)鍵因素。投資者應(yīng)密切關(guān)注這些指標(biāo)，以及時(shí)調(diào)整中長(zhǎng)期投資策略。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，從微觀到宏觀層面都面臨著諸多不確定性。企業(yè)和居民的信心不足，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕但活力不足，債市的波動(dòng)加劇，均表明未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)更趨復(fù)雜。然而，通過(guò)審慎的資產(chǎn)配置和對(duì)政策的敏銳把握，投資者依然能夠在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中尋找到確定性的機(jī)會(huì)。

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