2016年四季度-2017年三季度貨幣流動(dòng)性處于利率中樞逐步抬升、高波動(dòng)的情況，這一時(shí)期的表述是“基本穩(wěn)定”，國(guó)債收益率在這一時(shí)期從2.7%上行至4%；

　　2017年四季度-2018年5月，利率中樞略微下行、波動(dòng)幅度降低，“銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定”正好介于之前兩個(gè)時(shí)期，且較前期出現(xiàn)邊際寬松，國(guó)債收益率由4%下降至3.6%；

　　2018年6月20日，國(guó)務(wù)院對(duì)流動(dòng)性定調(diào)為“合理充裕”，貨幣流動(dòng)性將面臨進(jìn)一步寬松，國(guó)債收益率將由3.6%變到多少？

　　第二項(xiàng)政策巨變是匯率政策，央行從過去的以匯率作為調(diào)控目標(biāo)，變?yōu)樵试S匯率市場(chǎng)化貶值。

　　海清FICC頻道在報(bào)告《央行降準(zhǔn)是個(gè)好藥方！預(yù)測(cè)十年國(guó)債下至3%，人民幣匯率貶至7，去杠桿將從“劇痛”轉(zhuǎn)入“無痛”》中提出，“匯率，從來沒有像中國(guó)很多人認(rèn)為的那么重要”，“貿(mào)易戰(zhàn)改變匯率基礎(chǔ)，人民幣匯率貶破7”。

　　2018年6月15日開始，人民幣離岸、在岸匯率均開始快速貶值，截止6月27日，離岸匯率貶至6.62，在岸匯率貶至6.60，貶至速度超過2015年“8.11”匯改。

　　但這一次，政策層對(duì)于人民幣貶值的態(tài)度與2015-2016年完全不同：一方面，央行沒有通過“逆周期調(diào)節(jié)因子”調(diào)節(jié)中間價(jià)引導(dǎo)匯率，另一方面，更沒有通過收緊離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性來進(jìn)行所謂的“暴打人民幣空頭”。

　　這表明，在匯率政策層面，政府定調(diào)確實(shí)也出現(xiàn)了“巨變而非微調(diào)”。

　　繼貨幣政策、匯率政策之后，我們認(rèn)為房地產(chǎn)政策正在成為第三項(xiàng)發(fā)生巨變的政策。近期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，讓我們確信，房地產(chǎn)政策同樣出現(xiàn)了“巨變而非微調(diào)”。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)政策變化的核心，是在“寬貨幣”已經(jīng)成為既定政策的情況下，抑制房地產(chǎn)泡沫將成為重中之重，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”政策將逐步退出。

　　過去兩年，三、四線城市房地產(chǎn)出人意料的成為最火的市場(chǎng)，其中“棚改貨幣化”功不可沒。2018年8月份之后，在中國(guó)歷史上第一次出現(xiàn)，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格增速長(zhǎng)期弱于三線城市，而且持續(xù)時(shí)間已經(jīng)將近一年。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年5月份一線城市房地產(chǎn)價(jià)格同比僅為-0.6%，而三線城市房地產(chǎn)價(jià)格同比則仍為6.4%。

　　房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，主要有兩個(gè)推手：一是供給端，減少土地供給和新開工；二是需求端，增加棚改貨幣化比例。

　　在這兩端的共同作用下，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”確實(shí)卓有成效，2018年5月房地產(chǎn)庫(kù)存比2016年2月大幅下降24%，已經(jīng)回到2014年8月的水平。但另一方面，“去庫(kù)存”的副作用也開始顯現(xiàn)，結(jié)果就是三四線城市房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲。

　　棚改貨幣化的另一個(gè)副作用在于，增加了地方政府的隱性債務(wù)，而“軟約束”主體加杠桿，同樣實(shí)際上也是“寬貨幣”之后需要避免的重要問題。

　　此前，房地產(chǎn)、城投平臺(tái)在國(guó)內(nèi)融資、加杠桿受到各種限制，但偏偏設(shè)立這兩類主體在海外發(fā)債的“綠色通道”，實(shí)在讓人百思不得其解。

　　此次發(fā)改委約束房地產(chǎn)企業(yè)、城投平臺(tái)的海外發(fā)債，應(yīng)當(dāng)屬于約束房地產(chǎn)、城投平臺(tái)債務(wù)的組合拳之一。

　　結(jié)合棚改政策、房地產(chǎn)海外發(fā)債政策變化，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)也已經(jīng)發(fā)生巨變，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”已無必要，三四線城市的“房地產(chǎn)熱”不可持續(xù)，同時(shí)由于過去房地產(chǎn)的火爆透支了未來的房地產(chǎn)需求，房地產(chǎn)開工能否像房地產(chǎn)商土地囤積那樣樂觀，存在較大的不確定性，這無疑將會(huì)增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

　　總結(jié)全文，我們認(rèn)為，2018年4月中央政治局會(huì)議之后，政策確實(shí)已經(jīng)發(fā)生巨變，至少體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

　　第一，貨幣政策巨變，流動(dòng)性基調(diào)由“合理穩(wěn)定”切換為“合理充?！?，央行進(jìn)行類似于全面降準(zhǔn)效果的“定向降準(zhǔn)”。

　　第二，匯率政策巨變，央行從過去的以匯率作為調(diào)控目標(biāo)，變?yōu)樵试S匯率的市場(chǎng)化貶值。

　　第三，房地產(chǎn)政策巨變，是在“寬貨幣”已經(jīng)成為既定政策的情況下，抑制房地產(chǎn)泡沫將成為重中之重，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”政策將逐步退出。

　　對(duì)于資本市場(chǎng)，依然重申海清FICC頻道的核心觀點(diǎn)，“2018年股市應(yīng)如履薄冰”、“十年國(guó)債下至3%”、“人民幣匯率貶至7”。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)，海清FICC頻道作為“中國(guó)債市第一大多頭”，我們先后提出了“2018年最好、最確定的機(jī)會(huì)是利率債”、“十年國(guó)債3.8%閉著眼睛買”、“兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%”，“十年國(guó)債下至3%”，隨著貨幣政策、、匯率政策、房地產(chǎn)政策的巨變，2018年實(shí)現(xiàn)前述全部目標(biāo)的確定性越來越大。

　　對(duì)于人民幣匯率，海清FICC頻道最早提出“人民幣匯率貶至7”。匯率已經(jīng)不再是制約中國(guó)央行的因素，在中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國(guó)政策層絕不應(yīng)重演2014-2016年的“棄外儲(chǔ)、保匯率”悲劇，而是應(yīng)當(dāng)效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水平上進(jìn)行貶值。在中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，中國(guó)人民幣匯率的貶值，不應(yīng)當(dāng)成為市場(chǎng)恐慌的因素，反而可以大大改善中國(guó)在貿(mào)易戰(zhàn)中的被動(dòng)局面，獲得更大的回旋空間。

責(zé)任編輯：孫劍嵩